第19节：美国大萧条就是一场资产负债表衰退(2)

书籍名:《大衰退》作者：辜朝明

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但是在一场资产负债表衰退中，企业会在外界分析人士发觉其资产负债表问题之前，迫不及待地尽快将自己的负债降低到可以接受的水平。对于这些企业来说，不到走投无路的地步是不会想到再去借贷的。因此，企业不再对诸如降低利率之类的金融措施做出反应。此外，企业还将停止将利润投入再生产，也不再从个人储蓄部分借贷。企业的这一系列举动最终导致总需求降低，整体经济被削弱。

当总需求的降低造成经济滑坡时，中央银行通常会通过降低利率来实行宽松的货币政策。但是在发生资产负债表衰退时，由于企业此时的焦点都集中于负债最小化，因此整体经济对于央行的这些举措就会无动于衷。在持续推出的金融措施依然无法扭转经济颓势后，中央银行就开始惊慌失措，最后将利率调低到近乎于零的程度。可是即便如此仍然毫无效果，经济陷入了经济学家们所谓的流动性陷阱。

经济学理论将流动性陷阱描述为这样一种状态：利率降低至债券完全等同于货币（现金）的程度。此时，资金供应方会因为利率过低而选择继续持有货币，而不是以购买债券的形式将手中的货币借给企业。由于这些资金不再被用于投资，所以接下来不管怎样降息都无法刺激投资和经济的增长。在传统经济学领域，将这种由于利率过低而造成的对于货币的喜好称为“投机性货币需求”（Speculative Demand For Money）或者也可以叫做“流动性偏好”（Liquidity Preference）。换句话说，流动性陷阱是导致部分借贷方行为转变的根源。正是因为相信日本陷入了这样一种流动性陷阱，所以斯文森（Svensson，2003）才会发表论文，主张日本央行应该通过提供资金来阻止货币（现金）替代债券。

这种以放贷方为中心的观点的一大缺陷是，它无法令人信服地解释清楚为什么在利率降至如此之低的情况下，整体经济却毫无反应。要知道从1991年到1995年间，日本的短期利率下调了800个基点而经济却没有任何显著的改变。还有一个问题是，为什么日本经济和资产价格在20世纪80年代末期对低利率反应强烈，而仅仅在数年之后，面对同样低的利率时却无动于衷？

然而，只要我们换个视角，将流动性陷阱看做借贷方行为转变的结果，一切问题都将迎刃而解。日本经济在泡沫期之前和泡沫期之后的关键区别就在于企业资产负债表实际状况的改变。在泡沫期之前，日本企业拥有状态良好的资产负债表，以及为全世界所羡慕的信用等级。那时的企业领导者们目光超前，对于日本央行的利率调整反应迅速。然而在经济泡沫破灭之后，千疮百孔的资产负债表和大幅贬值的企业资产迫使他们变得保守和小心谨慎，并且开始将企业的首要任务定为削减债务。在这种大环境下，任凭日本央行实行怎样规模的货币宽松政策，都无法说服企业增加借贷。所以，造成流动性陷阱的真正原因在于借贷方行为的改变，而非放贷方。

当企业在为负债最小化而奋斗时，它们不仅会将利润用来偿债，而且还会停止从个人储蓄部分借入资金用于再生产。这就进而造成了通货紧缩缺口。经济一旦开始低迷，中央银行就会下调利率，但是由于负债沉重的企业已经对扩大投资失去兴趣，因此，整体经济对央行的举措毫无反应。最终，惊恐万分的央行将利率下调到最低点，但是依然没有任何效果，于是媒体开始报道经济陷入了流动性陷阱。其实这个陷阱早在企业开始追求负债最小化时就已经形成了。

现在我们就能够了解，利率水平和流动性陷阱之间毫无关联。实际上，这个陷阱在企业将其目标从利润最大化转移到负债最小化的那一刻就已经出现。并且，企业的这种行为转变可以在任何利率水平时产生。比如在1993年前后，当日本企业开始将它们的首要目标转移到负债最小化时，当时日本的短期利率高于3%，长期利率高于4%，这使得日本央行拥有足够的空间来进行利率下调。然而，日本央行施行的金融措施却无法发挥作用，因为许多日本企业早在此之前就已经开始清理负债，从而使得企业借贷额急转直下。这就解释了，为什么日本经济在利率从8%下调至0.5%的四年间毫无作为。