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    “请告诉我们最坏会出现什么情况？”波拉特插了一句话，她是当时摩根士丹利面向金融服务客户的首席银行家，后来摩根士丹利的首席财务官。
    只有当价格合理时IPO才是明智的选择，但要是詹姆斯和施瓦茨曼想把黑石集团预售给摩根士丹利是不可能的，即使想通过波拉特——这位詹姆斯已认识了20多年，还曾经想跳槽到帝杰证券的同事也是不行的。任何非本公司人士，即使是黑石集团的一般合伙人也不一定完全知道公司本身的状况。况且摩根士丹利在私募基金、房地产投资、并购咨询业又是黑石集团的竞争对手，自然不会轻易接受这个计划。詹姆斯于是给摩根士丹利一些理论数据，同时解释说“我告诉他们这些数据有可能并不准确”，但都是行业中有代表性的数据，“于是我们建立了一个虚拟地反映趋势、组合和边际的数据集，但没有给出绝对数字”。从3位银行家反馈的估值来看，黑石集团将可以在不透露自己财务状况的情况下大致了解自己的价值是多少。从摩根士丹利的回应看，詹姆斯知道最终数字将离克莱因所估计的200亿美元不远。
    最后一次会议结束后波拉特便没有听到黑石集团的任何回音，她想也许詹姆斯的整个想法的确是经过深思熟虑的。实际上在6月初，当施瓦茨曼和詹姆斯召集首席财务官普利西、总法律顾问罗伯特·弗里德曼（Robert Friedman）询问上市该做好哪些准备工作时，波拉特和她的团队就都对黑石集团的前景充满期待。

    施瓦茨曼提出了两个条件，首先，黑石集团的控制权仍属于他本人和管理层，他不想使良性的专政制度因为上市而受到破坏，正是他的专制使黑石集团有了今天的成就并压制了业内的竞争对手。（普利西说，“你得知道这些对手是哪里来的，比如雷曼”。）其次，IPO的目的是为了留住员工，而不是让他们花光钱然后走人。但是IPO要求公司进行重组，所以黑石集团应该以一种能够免交公司税的方式重新组织。（黑石集团以合伙方式经营，合伙方式不需要交纳公司税，但合伙人分得的合伙人利润需要缴纳所得税）。

    与在阿姆斯特丹交易所募集资金的猎豹项目相对应，这项最保密的上市项目称为彪马项目（Project Puma），只有少数内部人员和一些外部专家们参与。

    施瓦茨曼说道：“我关心的是保密问题，最主要的原因是我还不完全确定是否要做这件事，我想确保公司内几乎无人知晓，我不想提升对这件事的预期从而分散注意力。”

    法律事务方面的工作由盛信律师事务所的年轻IPO专家乔舒亚·福德·邦妮（Joshua Ford Bonnie）负责，而其他咨询类工作则由黑石集团的审计公司德勤会计师事务所（Deloitte&Touche）负责。另外黑石集团还要求每个外聘的律师、会计师和银行家签订私人保密协定，这几乎是个史无前例的要求。其他合伙人，即使是彼得森本人，都得在好几个月之后才能知道整个计划。
    黑石集团在美国和欧洲的资产管理行业私有化浪潮中发挥了关键作用，选择在这一时机上市确实是莫大的讽刺，但黑石集团本身有它逆行的充足理由。当合伙人花费大量时间试图以一个好价钱卖掉所拥有的黑石集团资产时，他们不知道这一交易的真实市场价值是多少。这一点对2006年已经80岁的彼得森来说尤为明显。
    1985年他与施瓦茨曼最初合作时就达成协议，若两人中一人先逝世，则死者的财产只能在未来5～7年时间内享有公司的红利收入，且股权不能转交给法定继承人，更不准出售。上市后投资者可以买卖股权，彼得森就可以将股权兑换成现金，从而分得一大笔利润，这也使得公司能够体面地免去这位实质上已经退休的公司元老——尽管他在核心业务领域拥有和施瓦茨曼一样的50%的投票权，并能得到一大笔利润。

    当然将黑石集团以一种能公开上市的方式重新组织，需要律师和会计师们的加倍努力。首先，目前还没有一个独立的黑石集团。黑石集团由100多个合伙人、公司和基金以合同、交叉管理、所有权等方式聚在一起，但没有一个可以公开出售股份的母公司。其次，公司的控制权也很混乱。只有彼得森和施瓦茨曼拥有对并购业务的投票权，他们与这一业务领域的其他合伙人分享利润，也征求他们的意见，但法律上其他合伙人在管理方面毫无发言权。相反，房地产分支业务的经理们，包括该业务的创建者约翰·施赖伯，他既不是黑石集团的合伙人也不是员工，却拥有房地产业务一半的投票权（另一半投票权归黑石集团）。要想上市，黑石集团必须首先在公司金字塔上建立一个单一公司实体，从而最终形成两个实体。
    结构重组使得黑石集团急需解决一系列税收、管理、会计与治理障碍等方面的问题。公司原本希望在纽约证券交易所上市，但又不肯遵守交易所的规定，即所有股东享有提名、选取和罢免管理层的权利。从管理角度说，黑石集团必须保持经营业务的模式，必须在管理资产时拥有最终决定权，以防止黑石集团被繁杂的用来约束股市被动投资者（例如共同基金经理）的规章制度拖垮。但考虑到税收问题，黑石集团还是希望被看作是以被动型基金的方式赢利的，因为那样就可以免交联邦公司税。
    公开上市也会引起一些深刻的无形问题：上市会改变公司的企业文化和激励约束机制吗？黑石集团是否从此将专注于为股东赚取较小的可预测的短期收益，而放弃为基金投资者赚取丰厚的但不易预测的长期收益呢？
    施瓦茨曼和詹姆斯也对上市顾虑重重，但他们知道，要是高盛、花旗、摩根士丹利已经主动和他们提起上市的事，那这些银行家们肯定也正在和KKR集团、得克萨斯太平洋集团、阿波罗公司、凯雷集团等谈论上市的事。

    普利西回忆说，“如果我们不上市，别人也会上市的”，“彪马项目”第一次会议就形成了这样的一致意见，“如果其他人这样做了，每个人都会跟着去做，这就是华尔街的定律”。摩根士丹利的波拉特说：“市场预期所有的多米诺都会倒下。”

    而且，上市带来的收益是巨大的。上市不仅能使彼得森、施瓦茨曼以及其他合伙人出售股权，将财富多样化，还使公司拥有自己的“收购货币”——股票，公司可用股票收购其他业务、吸引人才；可以用股权开展规模更大的新业务，这一规模将大于必须使用现金或黑石集团的股权等非流动资产扩大业务的规模。这一优点可在收购GSO资本（GSO Capital）的案例中看出，该债券基金的经理是詹姆斯在帝杰证券的同事。2008年1月，IPO成功后，黑石集团收购了管理资产达100亿美元的GSO资本，大部分就是用股票支付的。
    詹姆斯还发现，上市还有其他不明显的收益。与大多数私募股权公司不同的是，黑石集团的合伙人在进行投资的当天就能拿到属于自己的全部利润股权。若第二天合伙人离开了黑石集团，几年之后当黑石集团卖出某公司时，他仍然可以从中分得利润。IPO将使得企业制定激励机制，鼓励投资者进行长期投资。按照拟定的计划，合伙人若投资超过8年，那他每年都能拿到公司的新股票，但若提前退出则将失去所有尚未分得的新股。
    詹姆斯将上市看作是一次打击公司内部中饱私囊现象的机会，也就是抑制基金单位独立运营的倾向。上市后公司在利润分配时，不仅按单个单位的利润比例分配，也可以从公司获得股权激励，使得合伙人在经济上团结一致。
    但是，上市还是令人望而生畏的。

    詹姆斯说：“人都是矛盾体，我们希望生活在鱼缸里被人欣赏吗？我们希望公开披露自身的净值和私人补贴吗？与KKR集团设立基金从股票市场上募集资金相比，这是个本质上完全不同的决定。”