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    《资本之王》第71页,页面无弹窗的全文阅读!


    当然，陷入困境的不光是投资公司。在英国一直以来就存在大量公开交易的私募股权基金，比如KKR的阿姆斯特丹基金也曾投资于常规的杠杆收购合伙公司。在信贷危机来临时，这样的投资方式拖垮了英国两家历史最悠久、规模最庞大的私募股权公司——康多福公司和珀米拉公司。公共基金给予康多福和珀米拉的是信用额度，公共基金的投资价值缩水时就无法为新的杠杆收购提供资金。这是因为“联接基金”（feeder funds），也就是投资者在收购基金中的股权份额市值缩水，所以无法从基金中赎回现金，因此他们的信用额度也就被随之冻结。当康多福和珀米拉尝试发行新基金时，也没有筹到足够的资金。这对康多福公司是巨大的冲击，它不得不卖掉部分控股资产，甚至一度被认为会破产。珀米拉最终得以存活下来，但也不得不做出一些妥协。珀米拉同意放宽对所有投资者的一部分资金要求，以减轻公共基金的压力。公司基础资本规模缩水，甚至某些重要的资金来源也被消耗殆尽。
    在2006年和2007年年初的疯狂投资热潮中所做的交易就足以让公司消化好几年，但是金融服务公司在2007年年末和2008年，也就是2009年金融行业降到最低点之前所做的一系列失准的收购更使投资者损失亿万美元之巨。当时混乱的局面使得许多公司相信这是低位买进的绝佳机会，他们的投资支撑了银行业以及其他摇摇欲坠的金融机构。

    华平创投向陷入困境的债券保险商美国城市债券保险公司（MBIA）注资了8亿美元；托马斯-李公司和高盛资本决定为速汇金国际有限公司（MoneyGram International）提供12亿美元的援助，这家公司刚刚在抵押债券市场大亏而返；J.C.弗劳尔斯公司大手一挥，将15亿美元投向了一家投资美国次级抵押贷款的慕尼黑银行——裕宝地产银行（Hypo Real Estate AG）；得克萨斯太平洋集团出资13亿美元参与了救助储蓄银行——华盛顿互惠银行的投资计划，该计划总金额为70亿美元。

    但这些投资都为时过早。随着危机进一步加剧，他们的大部分救助资本价值急速下降。MBIA的股价从31美元暴跌到2美元，由于速汇金国际公司的资产状况恶化，救助计划也不得不重新安排。德国政府出面收购了裕宝地产银行，也就取代了J.C.弗劳尔斯公司的所有投资。
    得克萨斯太平洋集团参与的拯救华盛顿互惠银行的收购案则是这些失误投资中代价最高的。随着银行业开始整顿，监管机构逐步介入，得克萨斯太平洋集团在2008年4月投资的13亿美元完全蒸发了，这离投资时间不过短短的5个月时间。这对于擅长翻盘的资深投资家大卫·邦德曼来说是一个非常不应该的失误。
    在1988年巴斯家族对华盛顿互惠银行前身发起的收购案中，邦德曼因表现出色而一举成名。而在华盛顿互惠银行收购了另外一家银行之后，他成为华盛顿互惠银行董事会成员之一。另外两家为华盛顿互惠银行估值的私募股权公司的执行官认为，至少需要再注入250亿～300亿美元才能使它安然度过这场危机。他们的判断是正确的，事实证明，得克萨斯太平洋集团低估了银行客户的挤兑风险，并高估了银行的自我调整能力。
    即便是那些侥幸未全部亏损的投资也多数大幅贬值，账面损失惊人。2008年，一位和黑石集团共同投资飞思卡尔的合作人就将这笔投资减计了85%。KKR投资的芯片生产商NXP和德国卫星电视公司则贬值了90%。两三年前还在为取得目标公司收购权而在竞标中拼得头破血流的交易商现在面临的前景是，在未来的几年时间内维持公司正常运营，并想尽办法去赚取哪怕一点点的微利。但是在收购价格过高、市值暴跌的情况下，赢利是很难的。

    如果你为一家公司付出10倍的现金流，而行业估值回到了历史正常水平——7.5倍（2009年和2010年的常见情形）。你的收益率必须超过1/3才能保证这一投资不亏本。在大多数人普遍预期经济将缓慢复苏的情形下，这样的收益要求对能干的公司经理来说也是个巨大挑战。

    很多在市场行情达到顶峰时进行的收购最后可能成为“死钱”，虽然不会损失，但由于资产无法出售，资金会套上几年，从而延迟收益时间。KKR和得克萨斯太平洋集团天价收购的得州公用事业公司就是典型。
    监管机构根据天然气价格水平设定得州公用事业公司的电费费率，但这家公司实际上主要用煤发电。当天然气价格高于煤价时，公司就能获得额外收益。但是收购结束后，由于新天然气资源的发现以及需求的下跌，天然气价格出人意料地下降了，这大大降低了公司的边际收益率。与此同时，随着经济的衰退用电量也开始停滞不前。
    截至2009年，公司已经入不敷出，甚至无力支付利息。公司对外的借款和债券总额很可能已经超过了公司账面价值，股权价值几乎为0。虽然公司大部分债务都在2014年以后到期，公司还是着手重新谈判以延长借款和债券的到期时间。经营者可能要努力工作好几年才能使投资不亏损，更别提从中获利了。但现实情况很可能会像雷诺兹-纳贝斯克公司的经历一样，成为那个年代最大的一笔交易，同时也是最大的一场失败。在收购雷诺兹-纳贝斯克结束18年后，KKR卖掉了最后一笔资产，最终亏损超过20%。
    如果收购很成功的话，被收购公司的市值和现金流通常会在几年后恢复到正常水平。但是恢复时间越长，投资收益率就越低：两年后以50%的利润率出售相当于25%的年回报率，而若在5年后出售这笔资产，年回报率仅为10%。因此那些象征着经济繁荣时期的巨额收购交易的回报率通常并不高。很多业内人士预测的情况是，从整体上来讲，2005年成立的私募股权基金甚至都会亏损，其表现甚至比成立于20世纪90年代末的那一批投资于上一波牛市行情的基金更差。
    阿波罗公司、KKR、凯雷集团等私募公司尝试将业务范围从单一的杠杆收购扩大到其他资产形式，例如商业发展公司和公开交易债券基金。但这样的多样化投资同样带来了灾难性的后果。
    在KKR募集到50亿美元的股权投资基金之后，凯雷集团就在阿姆斯特丹交易所筹集了9亿美元的房地产抵押债券投资基金，并用这笔资金杠杆交易融得220亿美元资金。2008年，出资方要求凯雷集团追加保证金并冻结了这一交易的所有资产，凯雷集团的这一投资计划彻底泡汤。这是一次彻底的失败。KKR金融控股公司是美国一家投资房地产抵押贷款和公司债券的杠杆交易公司，当时在KKR的救助下才勉强生存。其股价从2007年年末的每股29美元暴跌到2009年年初的仅50美分。阿波罗公司在2004年领先于黑石集团和其他公司而创办的商业发展公司——阿波罗投资，也出现了巨大的亏损。与此同时，2008年年末，著名的阿姆斯特丹基金，KKR私募股权投资者公司的股价也缩水超过90%。

    除了举步维艰的经济形势使高杠杆经营的公司难以喘息外，收购行业还面临另外两个危机：一是投资者的退出，二是到2011年年初和2012年有巨额到期债务需要再融资。
    过去10年，养老基金、捐赠基金和其他机构投资者把其投资获得的利润重新投资于新基金，这就进一步促进了杠杆收购的发展。当市场行情逆转，私募股权公司控股的子公司无人问津时，这些公司也就没有动力上市，投资收益也就无法变现。投资者本该获得的稳定投资收益又被私募股权基金套住。对于投资者来说更坏的消息是，即使这样的股息分配机制已经证明无法运行的时候，2007年年末依然有最大的几次收购包括希尔顿、哈拉斯、清晰频道通信公司和得州公用事业公司完成。他们可能面临的局面是承担支付不起的债务。一位投资者评价道：“截至2007年12月，股息分配已经基本停止，但资本还在不断流出，这就相当于投资者（有限合伙人）在亏损。”