时光一去不复返

《风险-收益分析：理性投资的理论与实践（第2卷）》时光一去不复返,页面无弹窗的全文阅读!

如下真实但有误导性的故事不时出现在出版物中，包括曾经被一个非常知名的金融专栏作者发表在《华尔街日报》上。大约在1952年，当我在兰德公司工作时，我面临着是CRFE形式还是TIAA形式的股票/债券投资组合选择。我选择了一个5050的组合。我的推理是，如果股票市场大幅上升，那么我就会为我完全没有参与这一市场而遗憾；反过来，如果股票市场大幅下跌，我同样会感到遗憾，而5050的比例最小化了我的最大遗憾。那些评论员从这个故事中得出的结论是，即使是现代投资组合理论（modern portfolio theory，MPT）的开创者马科维茨，在选择投资组合时也不运用MPT。

5050的比例是1952年我25岁时的选择，但它不会是今天我给25岁年轻人的建议。今天我的建议是给予股票更大的权重，或许是100%的股票，这取决于个体容忍投资组合价值短期波动的意愿。1952年至今，大量的MPT基础设施得以建设。1952年，尽管有马科维茨（1952a）的文章，但还没有编写出优化程序，也没有容易获得的收益序列数据［比如Ibbotson（2004）或Dimson，Marsh，and Staunton（2002）的数据序列］。那时也没有几十年的关于怎样使用MPT设备的讨论，就像我曾经和朋友、同事的讨论那样。我在本书第1卷的致谢中感谢了这些朋友和同事。

至于我现在怎样投资，利用当前常用资产类别的均值、方差和协方差的前瞻性估计值，我参与了我很多客户（例如本书的资助商得克萨斯州达拉斯市的第一环球公司和第7章中介绍的GuidedChoice公司）投资组合有效边界的生成和应用过程。在反复的接触中，我了解到自己偏好的近似资产类别组合，并大致上投资于这一组合。我以交易型开放式指数基金（exchange traded fund，ETF）代替股票，以债券代替固定收益证券来实现自己的选择。

我的理论观点随着时间推移也在发生变化。例如，本书第1卷的焦点主题，即期望效用的均值方差近似的有效性，并没有出现在我1952年的论文中，而是最早出现在我1959年的著作中。1952年的论文中介绍的投资组合均值和方差与证券的均值、方差和协方差之间的关系没有发生变化。这些是数学关系。但怎样应用这些关系，以及应用它们的理由，则随着时间的推移发生了改变。在我看来，1952～1959年的改变是最大的［马科维茨（2010a）的论文对我1959年的观点与1952年时所持观点做了详细比较］。

我的观点变化的一个更直接的例子，是本卷内容与第1卷中所预想的不完全相同。虽然本卷的基本主题仍然是概率已知条件下多期博弈的理性投资，但当我仔细地重新检查这一主题时，发现其具体内容在某些未预料到的方向发生了变化。特别地，在第6章（本卷的首章）的阐述尚未展开时，我就发现传统上将“投资者”描述为独行侠，以及将投资组合选择过程描述为只有一个利益相关者，明显与事实不符。这导致本卷的探讨路径和内容安排是我最初未预想到的。

尽管如此，预想的内容仍然体现在第2卷中，包括动态规划原理、莫辛萨缪尔森模型、动态规划方法“导出效用函数”的马科维茨范戴克二次近似，以及布莱马科维茨考虑税收的投资组合分析。

友好的争论者

我们在本卷中介绍的理论由休谟（Hume）所谓的理念之间的逻辑或数学关系构成。除非某个证明过程中有错误，否则这些关系是不存在争议的。存在争议而且确实有过争议的，是怎样将这些关系中包含的原理应用于实践问题。我从来没有为对我在这些问题上的观点的有力挑战而难堪过。我难免也会不赞同那些我高度尊敬的同行的观点。保罗·萨缪尔森（Paul Samuelson）是一个最突出的例子。其他的例子包括恰布拉（Chhabra）、埃文斯基（Evensky）、伊博森（Ibbotson）、默顿（Merton）、谢弗林（Shefrin）、斯特曼（Statman）和其他人。我的朋友知道，我从那些描绘日益增长的知识领域的友好对话中得到了极大的乐趣并且获益良多。当一个同行建议使投资者“超越马科维茨的框架”时，我并不介怀；反过来，当我提出要让投资者“超越‘超越马科维茨的框架’”时，我也没期望做些什么。

正如我说过的那样，所有这些都为我的朋友所知。我只是想让作为第三方的读者明白，我对那些我认为其观点值得在本书介绍的同行怀有最高的敬意，而不管我是否赞同他们的观点。

关于作者

第11章中关于布莱马科维茨TCPA（考虑税收的投资组合分析）的小节是肯尼斯·布莱（Kenneth Blay）和我合著的。除此之外，所有内容和观点都是我自己的。在第1卷的致谢中，在一般性地感谢第一环球公司和特别感谢Tony Batman对本书的资助后，我指出，肯尼斯·布莱是我与第一环球公司在赞助和其他事务上的主要联系人……考虑到在写作本书过程中我们持久而紧密的联系，我认为将肯尼斯列为本书的联合作者是对他的恰当感谢方式。我们的联系一直持续到最近，但现在肯尼斯已经不再是第一环球公司的雇员了（我们的联系也发生了变化）。我没有费力地将本卷中绝大多数“我们”换成“我”，除了被列为是我写作的第12章外。这是因为第12章包含了构建实时决策支持系统的建议，这些建议与目前该领域的领军人物所认可的原则相冲突。我论据中的一项关键内容乃是基于个人在一种替代性方法上的经验：我一直在这个领域，开创了这一方法，该方法的表现的确比目前的处理方法要好不少。通过以第一人称单数写作，我可以用“我”来代替“马科维茨”。

[1] 指全部4卷本著作，后同。——译者注