比萨饼法则[1]

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由于憧憬和畏惧、贪婪和妒忌作祟，长久以来，对股市做一个理性的探讨是很困难的。如今政治又参与进来，进行这样的讨论就更加不容易了。股票高回报率的承诺在今天看来都与20年前的拉弗曲线起到了同样的作用。换一种说法就是，它帮助政治家们，特别是那些想实行社会保障私有化的政治家们，为“不劳而获”披上了漂亮的外衣。

但仍然有人讨论股市价格的前景，而且各方都有着不同的观点。

去年，股市看涨人士主宰了股市的舆论，但最近我们一直听到很多来自有经验的股市看跌人士的声音，像《非理性繁荣》的作者罗伯特·希勒或《华尔街价值投资》（Valuing Wall Street）的合著作者安德鲁·史密瑟斯（Andrew Smithers）和史蒂芬·赖特（Stephen Wright）。他们的观点很简单：根据历史标准，当前的股票价值超出了常规。当前，平均每个公司的市盈率是其历史平均水平的两倍多；“q”值，即公司的市场价值与其基础资产价值之比，也是一样的情形。而在以前，市盈率或“q”值过高经常预示着将会发生资本流失。因此，这一观点当然不容忽视。

然而未来将会和过去一样吗？有经验的股市看涨者，比如1993年颇有影响的畅销书《股票长线法宝》的作者杰里米·西格尔指出，投资股票在历史上曾是一项高收益、低风险的投资。的确，那时候投资股票是如此的精明，以致人们愿意支付比实际价值更高的价格。所以根据历史标准看起来很高的估价也许不能代表非理性繁荣的魔力上升，而只能说明非理性悲观主义的下降。这个观点也理应受到重视。

不过，重要的是要认识到如此复杂的牛市所存在的局限性。股票的长期回报率倾向于和盈利收益率——人们经常谈论的市盈率的倒数——相等。因此，即使你认为股票的风险还不是特别高，这只能说明股价已经足够高了，以致盈利收益率——进而股票的长期回报率——不会高出无风险资产（如债券）的回报率。而现实已经是这样了（实际上有一些偏差）。所以，老练的股市看涨者的观点既不能说明股票价格仍然被大大低估了，也无法证明现今股票的高价格将使投资者获利，就像几十年前投资者们在价值被低估的股票上获得了高回报率一样。

我强调这一点的原因在于，如果你不了解它，你就可能会把精明的股市看涨者同那些第三派的“疯狂的股市看涨者”相混淆。后者通常坚持以上观点中的某一个或全部。

这是“疯狂的股市看涨者”自己所积极倡导的一种混淆。比如，1999年出版的《道指36000点》的作者们就宣称他们的观点是基于西格尔教授的著作，而且感觉起来这种说法似乎没有问题。但这就像在说，菠萝-棉花糖-香肠配方的比萨主要是基于生面团一样。的确，生面团是制作比萨的非常关键的成分；但还有其他同样重要的以及不确定的成分。

有经验的股市看涨者和股市看跌者的说法都是值得认真探讨的，但对于“疯狂的股市看涨者”的观点，就没有参考的必要了。

但这都是一些带攻击性的言论，且这种攻击是不平等的。我自己一直被强烈的指责为前后矛盾，因为我既批判了疯狂的股市看涨者，又说了西格尔教授很多好话。换句话说吧，“去年你还曾对菠萝-棉花糖-香肠配方的比萨嗤之以鼻，而现在你却说你十分喜欢吃比萨。哈！你已经改变了你的立场！”

那么现在让我来为股票价格制订一个比萨法则。我喜欢吃比萨，而你也应该喜欢——就是说，你应该认真考虑一下这个观点，即股票市场根据历史标准似乎被高估了，实际上却并不是这样。正如你确实喜欢吃比萨，你也没必要把某些人想让你吃的香肠一块儿吞下去。

[1] 2000年7月9日。