四、折扣率
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在对A方案和B方案进行评估时，因为“期待获得10%的资金回报率”而将折扣率设定为10%。但正如在净现值法中介绍的那样，现金流的现在价值会因折扣率不同而发生巨大的变化。那么，如何设定合适的折扣率呢？
在计算具体的折扣率之前，必须理解与折扣率密切相关的“资本成本”。
专栏：资本成本
企业通过从债权人、股东那里筹集资金运营事业。债权人和股东向企业“投资”，当然会期待获得与投资相应的回报。对债权人来说，回报就是利息，对股东来说，回报就是分红和股价上涨带来的利益。
另一方面，对企业来说，利息和分红等就是筹集资本所需要的成本。因此，这些通称为“资本成本”。
因为筹集资本需要花费成本，所以必须从事业中获取足以覆盖成本的收益。也就是说，项目至少要获得与资本成本相同的回报，否则就无法从投资者那里获得资金。所以，在对项目进行评估时，资本成本也是折扣率的基础。
接下来让我们结合案例来进行一下思考。
假设你的公司从银行以年利率8%的利息借贷资金，股东期待分红和股价上涨带来的利润合计能够达到15%的回报率。按照公司的经营方针，借款要维持在全部资本（负债＋股东资本）的50%。这时，你公司的资本成本大概是多少？
最有代表性的计算资本成本的方法是WACC（加权平均资本成本），这是将负债所需成本和通过发行股票筹措资金所需成本（股东资本成本）进行加权平均得出的。其计算公式如下。
之所以用负债成本乘以（1－t），是因为如果支付利息的话，利润会相应减少，税金也会相应减少。
我们来实际计算一下WACC。根据公司的经营方针，负债比率为50%，负债成本为年利率8%，股东资本的比率因为负债是50%，所以也是50%。股东期望获得15%的回报，那么股东资本成本就是15%。假设法人税率为50%，将这些数字带入上述的公式，计算结果如下。
也就是说，你公司的资本成本是9.5%。这个数字与迄今为止使用的10%很接近。公司提出“希望得到10%的回报”这一要求与资本成本基本相符。将WACC＝9.5%作为折扣率来计算项目的NPV，如果结果为正值，这个项目就符合债权人和股东的期望。
或许有读者对股东资本成本持有疑问，为什么说股东期待15%的回报？这个数字是怎么计算出来的？
在与负债成本进行比较时，可以通过CAPM（资本资产定价模型）来计算股东资本成本。计算公式如下所示。
krf意味着无风险率，指的是国债等几乎没有风险的债券的利率，β表示该公司股价针对整个股票市场的波动率。一般来讲，从事高风险业务企业的β比较大（1以上），从事低风险业务的企业β比较低（1以下）。这可以在东京证券交易所的数据中查到。
kM表示整个股票市场的收益率。将kM －krf称作风险溢价，表示整个市场对股票投资的风险要求多大的风险溢价。证券公司等经常公布数据，届时可以参考。
假如长期国债的利率是4%，风险溢价为5%，如果公司的β是1.2的话，股东资本成本如下：
但上述方法未必是绝对的，因为本来就不存在“绝对正确的折扣率”。虽然在大多数情况下，WACC都被当作折扣率使用，但也有关于WACC作为折扣率来使用是否恰当的讨论。关于此，请参照专栏“WACC的局限性和APV（调整后净现值）”。
此外，有的时候光是收集这些数据就非常困难。比如非上市企业的β和各个事业部的β，只能通过类推法来计算。另外，在当今这个经营环境变化剧烈的时代，新项目的不确定性很高，因此有不少经营者和投资者也考虑应该提高折扣率。
在这种情况下，应该回到原点思考以下的问题：“这个项目到底会有多高的收益率”“如果不投资这个项目的话，这些资金能取得多少收益率”。
图表4-9为大家准备了空白的工作表。大家在实际策划项目的时候可以将数字填进去。计算出现金流之后，可以再试着计算出NPV、IRR等指标。看看NPV是否为正数，IRR是否是你公司能够接受的数值。请大家一定要确认这一点。
专栏：WACC的局限性和APV
WACC就是调整税收后的资本成本。不过，从前面的公式中也可以看出，调整只有一次，只有一个税率。
但现在企业的资本结构十分复杂，税收内容也十分复杂。假如企业的资本结构中包含带有可转换公司债的新股预约权的公司债等结构不标准的负债，就很难用单纯的公式计算税收内容。另外，资本结构也并非一成不变的。资本结构发生变化，资本成本也会相应发生变化。如果将这么复杂的税收内容和资本结构的变化都带入WACC的计算中，计算公式就会变得非常复杂，也很容易出现错误。
本来用一个资本成本来给所有的现金流打折的做法就是不合理的，于是APV法应运而生。
调整现值法是将财务方面的副效果（税收等）和来自事业的现金流分别进行分析的方法。计算顺序如下。
·用股东资本成本除以来自营业活动的现金流和来自投资活动的现金流的总和。也就是假设所有的资金都能够通过股票来筹集。
·计算财务方面的副效果。在现实中，筹集资金不仅仅需要通过股票，还要通过贷款。因此，在这里计算出负债部分的效果。具体来说，就是用负债成本或略高于负债成本的折扣率来除以（关于折扣率使用哪个数字存在争议，这里笔者仅仅列出最普遍的方法）负债资本产生的现金流（税收效应等）
·将这两个折扣过的现金流相加就是APV。
使用APV法，还可以对事业进行更详细的分析。比如某工厂为了进行改善，计划引进更高效的设备和变更作业工序。按照传统的NPV法，只使用一个折扣率来统计所有的改良活动中产生的现金流。但是，在APV法中，需要分别计算更换设备产生的现金流和变更作业工序产生的现金流，用不同的折扣率来进行统计。这样一来，哪个措施在多大程度上对整个改良活动做出了贡献就会更加一目了然。
图表4-9：模拟工作表