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到了1990年春天,形势越发严峻,以至于著名的收购律师马丁·利普顿警告亨利·克拉维斯,申请破产保护可能会是雷诺兹-纳贝斯克公司的唯一选择。但克拉维斯反驳道:“我们无论如何也不会选择这条路。”如果雷诺兹-纳贝斯克公司违约,KKR公司将失去其15亿美元的全部股权。7月,KKR公司做了其唯一可以做的事情来避免破产:增加一倍投资,再向雷诺兹-纳贝斯克公司投资17亿美元来进行债务重组。
雷诺兹-纳贝斯克公司设法避开了破产的厄运,但这笔投资不再被视为一场胜利,而是一项创纪录的安慰奖,成为杠杆收购业的典型案例。《华尔街日报》记者布赖恩·伯勒(Bryan Burrough)和约翰·希利亚尔(John Helyar)在1990年出版的著名畅销榜书《门口的野蛮人》中将此并购案定义为贪婪和狂妄的纪念碑。多年以后,当KKR公司最终从该项目中脱身时,其损失已经超过了7亿美元。KKR在1987年创纪录募得61亿美元的基金,在扣除管理费后最终只给投资者提供了9%的平庸回报。
1990年《华尔街日报》一篇精彩的头版故事从另一个角度描绘了KKR公司和杠杆收购。这篇苏珊·法露迪(Susan Faludi)写的长篇报道,讲述的是1986年KKR公司收购西夫韦公司的故事。这篇报道的焦点不在于管理层和金融家的厮杀,而是集中描写了经历收购的连锁超市普通员工被解雇和企业被分拆出售的情况。第二年,这个故事因“揭露了金融家的杠杆收购游戏给人造成的痛苦”而被授予“普利策奖”。
这是《华尔街日报》描写的一个丑陋故事。在1990年该连锁超市重新上市后,KKR公司和西夫韦公司管理层获得了4倍于投资的回报。
然而另一方面,员工们却没有什么理由去庆祝,63000名西夫韦的经理和工人因商店出售或解雇离开了公司……一个关于达拉斯前西夫韦员工的调查发现,接近60%的员工在被裁一年后仍没有找到全职工作。
在达拉斯为西夫韦当了30年卡车司机的詹姆斯·怀特就是这60%中的一员。1988年,离职整整一年后,怀特告诉妻子,他爱她,然后锁上卫生间的门,用0.22口径的猎枪冲自己脑袋开了一枪。
文章诗意地总结了该公司座右铭的变化,从“西夫韦为您提供安全”到“我们关注投资回报”。这个故事与同年出版的《门口的野蛮人》将收购巨头定义成冷酷的杀手,为了眼前利益劫掠公司的现金和财产。
裁员不是使西夫韦成为20世纪80年代收购案典型的唯一理由。事实上,西夫韦案例包含了那个时代杠杆收购的一切要素。该交易在一个由父子组成的敌意收购团队实施收购后浮出水面。在他们眼里,这个连锁企业就是一堆破烂生意,管理者是一群对公司被低估、资产得不到充分利用毫不在乎却又骄傲自大的傻子。在债务重压之下,陷入危机的公司将自己引向一场收购战。
但收购西夫韦公司的真正后果与报道说的不同。在KKR公司管理下,前3年西夫韦的确很混乱,生意收缩了30%,店铺卖出了40%,数以万计的雇员因此付出惨重代价。但KKR公司志在重塑一家失去活力的公司,使它在未来10年茁壮成长。从这个意义上讲,西夫韦也成为研究并购重组经济效应的典型案例。
如《华尔街日报》所说,西夫韦曾是“能提供稳定工作的传奇公司”,换句话说,它已经变得人员臃肿了。西夫韦忙于扩张,而不甚关注赢利,致使它的人力成本高出其竞争对手(其中大多数也加入了工会)1/3。管理层实际成了世袭制,西夫韦的CEO彼得·马高恩(Peter Magowan)37岁的时候从父亲手里把公司接管下来,他的祖父查尔斯·美林(Charles Merrill)是美林证券的创始人之一。在20世纪二三十年代,查尔斯·美林以投资者和银行家的身份通过并购组建了这家连锁超市,后来又成为西夫韦公司的一把手。
西夫韦公司不但在其发源地加利福尼亚州北部地区很有优势,在美国西北部和华盛顿地区也做得不错,但它在其他地方的竞争力并不强,甚至亏损。更重要的是,它甚至没有一个内部机制来衡量它的分支机构和投资是否赢利。
1986年,做过敌意收购的赫伯特·哈夫(Herbert Haft)和罗伯特·哈夫(Robert Haft)——他们的哈夫家族拥有达特药品连锁商店(Dart Drug),觉得他们可以更好地经营西夫韦,于是他们开始吸纳西夫韦的股票,为敌意收购做准备。在累积了6%的股权和得到德崇证券“承销数十亿美元债券”的保证后,他们于7月直接向股东们发出每股58美元的收购邀约。
KKR早就在留意西夫韦,但彼得·马高恩回绝了KKR的很多试探。现在,地位不保的他把KKR当作了救星,同意了他们把公司私有化的建议。很快马高恩和KKR就向股东们提出了每股69美元、总价48亿美元的收购协议,而哈夫兄弟最高只愿意出价到64美元。KKR最后出资1.32亿美元买下了西夫韦公司90%的收益权,管理层获得余下的10%(自德崇开始动手,摩根士丹利和银行家信托〔Bankers Trust〕就一直为KKR的收购提供融资支持)。
哈夫兄弟虽然竞标失败,却获得了1.53亿美元的利润(其中包括几百万美元西夫韦赔给他们的和解费),从而收回了两倍于投资的现金。另外,股东们也多挣了不少,因为KKR出的价钱比哈夫兄弟提出收购邀约时的市价高出70%。
KKR让马高恩继续担任CEO,让他按照KKR的蓝图重建西夫韦,降低人力成本和撤出亏损市场是KKR的主要策略。于是西夫韦卖掉了洛杉矶和圣迭戈的商店,因为在那里它的市场份额很少;不久之后,盐湖城、阿肯色州、俄克拉何马市和堪萨斯城的商店也卖给了其他连锁巨头。为了降低总公司的债务负担,出售了赢利的英国子公司。与此同时,一个试图打开美国市场的英国酒商,买下了西夫韦经营不善的烈酒庄公司(Liquor Barn)。
西夫韦之所以成为杠杆收购的合适目标,主要是因为它从不仔细审核他的资金回报率,既不计算投资是否赚钱,也不考查哪些分支在挣钱或者赔钱。KKR则从一开始就着手分析西夫韦的资产,从而决定哪些部分利润微薄应该出手了事(如他的食品、杂货店)。衡量的依据并不是当初买入的价格,而是现在值多少钱,这将真正衡量资本与收益之间的紧密关系,以此为标准,那些不赚钱的店铺后来都被卖掉了。
同时,总部的工作人员被大幅裁减了20%,管理层依职级从上到下获得了新的奖金激励措施以提高投资回报和利润率,彻底改变了过去不惜任何成本提高销量的状况。
当时廉价仓储商店通过低价获得了巨大市场份额,而西夫韦的高劳动力成本成了很大的竞争劣势。因此在那些保留下来的商店中,普通员工必然成为削减成本的对象。在大多数地区,公司都成功地与工会进行了谈判,降低了数以万计雇员的工资。但是在达拉斯地区,由于西夫韦的竞争对手没有加入工会,而西夫韦工会要求将所有商店卖给一家加入工会的公司,并在员工合同到期时拒绝让步。西夫韦表示如果没能在削减劳动力成本上获得突破,它就无法为该地区的所有连锁店找到单个买家。最后公司选择关闭这131家商店,将其资产零碎地卖给规模较小、没有加入工会的连锁商。最终,大约8600名工会成员因而失去了工作。
《华尔街日报》1990年的那篇报道称:“无论是从西夫韦的资产还是雇员方面看,改革去掉了冗余也削弱了企业,并为还清全部债务放缓了增长。”但西夫韦在20世纪90年代的增长证明这一指责是错误的。
重组完成后,西夫韦公司旗下的商店从2400家减少到1400家,销售收入从200亿美元降低到140亿美元。上市公司进行这样的“瘦身”尝试,几乎是不可想象的,因为股东和投资分析师绝不会容忍其中的风险。但值得注意的是,西夫韦公司的现金流在那以后的10年中增长了250%。在西夫韦开始减少债务并瞄准有利可图的市场重新进入扩张期之后,1987—1989年在剥离计划中被削减了一半的资本支出在1990年开始增加。