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众所周知,上市公司私有化也反映了市场对私募股权基金的接受程度。曾经不正眼看收购艺术家的CEO们现在都十分乐意献上自己的公司。安然和其他公司相继爆出丑闻后,《萨班斯-奥克斯利法案》(Sarbanes-Oxley Act)开始施行,它强调公司和管理层有责任和义务进行披露。而高管却埋怨,这种规定完全是对他们的干扰和时间上的浪费。许多CEO只对私募股权基金的高管给予回应,而不给总是自认为比管理层知道得多的股票分析师和对冲基金机会,或许在他们看来,进行私有化的选择更有吸引力。至少很重要的是,私募股权公司会给他们提供高管股权,将来这些股权可以使他们比之前所期望获得的上市公司股票期权得到更多的财富。CEO们说:“算我一个吧!”
随着2005年交易进程的不断加快,这一波的收购浪潮在私募股权基金的推动下成了一场史诗般的运动。除了股权资本的支持外,收购风潮的掀起还源自于债券市场的创新,这种创新犹如20世纪80年代迈克尔·米尔肯对债券市场的改变,具有深远影响。
米尔肯的成就在于利用债券市场为收购者融资。在德崇证券创造垃圾债券市场之前,买方都不得不为无抵押初级债攒够从个人商业银行和保险公司的贷款。而德崇取代保险公司,变成从债券市场向成长性公司、敌意收购公司以及被收购公司不断输送资金的管道。德崇倒闭之前,那时还在化工行业工作的詹姆斯·李就已经开始利用与银行的关系购买银行贷款包,而后将银行的资金输送到世界各地,用来为并购融资和分化风险。
到21世纪初,贷款财团和债券融资集团就开始通过所谓证券化的程序来进行兼并。银行虽然仍旧预先支付贷款,但更愿意与其他银行分摊贷款。银行再将贷款分级打包,贷给其他公司,或将经过打包的贷款分拆卖给投资者,这个过程就叫作证券化,因为它将再打包的贷款像卖债券或股票一样广泛地推销出去。
20世纪80年代,证券化被首次运用于按揭贷款、汽车贷款以及后来的信用卡应收账款,此后,它成为金融系统的重要部分。放款人会聚集成千上万的贷款并把它们出售给新成立的企业实体,然后那些实体以抵押贷款为标的资产发行债券,并用从中得到的本金和利息偿还债券持有人。在整个过程中允许银行出售它们已经发放的贷款,以此筹集资金并再次发放贷款。而在购买者一方,想购买抵押贷款和信用卡贷款之类资产的投资者则可以通过购买债券的形式得到该类资产,毕竟债券的交易相对自由和安全,而且由成千上万的抵押贷款或者信用卡债务所支撑的债券通常都足以支付本金和利息。
在之后的20年里,又出现了应用于企业贷款和债券的相似程序。那些被分级打包的贷款(被称为担保贷款凭证,CLO)的运作方式类似于先前的银团贷款,通过将银行贷款分拆出售,从而更广泛地吸收资金,也更广泛地分散贷款风险。不久之后,企业债券也和贷款一同成为新的融资工具。
CLO很快就推动了贷款程序,2004—2007年间就吸收了所有大型企业贷款的60%~70%,其中包括风险更高的支持杠杆收购的杠杆贷款。全球的对冲基金和银行向CLO以及担保债务凭证(CDO)投注了大量资金,因为这些产品的杠杆结构能支付比投资者直接购买贷款和债券更高的回报率,并且分级之后的债务池还能起到对某一级别债务违约的对冲作用。
CLO和CDO的需求很旺盛,创造这些衍生品所需要的费用也很大,以至于银行都无法跟上如此高频率的放贷。银行创造贷款就只是为了满足CLO和CDO的需求,这就使经济中流动性泛滥,利率不断降低。2005年年初,高收益债券的利率也就只比美国国债高了3%,这意味着这些债券几乎可以看作是没有风险的。当时的利差接近1987年的最低水平,而且持续了将近两年。
资金泛滥还有其他影响。银行因为急于贷款,对借款者约束很少。历史上,贷款从来都是与契约如影随行的——条约允许放款人对借款人施加更多的约束,甚至在借款人陷入困境或者处在违约边缘的时候,放款人有权接管借款人。如果借款人的现金流降到了很低的水平,例如其利息成本的150%,那么银行就很可能采取介入措施,但这种情形已经不复存在了。“低门槛”贷款(“covenant lite”loans)的新时代已破晓,购买无契约贷款债券的投资者却并不怎么关心这一点。
证券化债权,有时也被叫作结构性融资,在不知不觉中充满毁灭性地爆发了。一种情形就是,银行已经不把自己当作放款人而是仅仅作为市场与借款人的中介,从而减少自有资金的风险,因此也就没有动力去担心违约的问题。实际上,它们并没有避免风险,因为它们自己也投资了CLO和CDO,并把这些衍生品投资当作是一些贷款的担保。
新筹资机制的另一个副作用就是推高公司价格。正如房主和投机者利用绑定在一起的次级债和无附带条件贷款推高房价然后在债券市场卖出一样,收购公司当时不断抬高企业价格,毕竟银行已经在它们身上投入了太多的贷款却并没有花费购买者很多成本。
价格的上涨是惊人的。2004年被收购的大公司的平均价格是它们当时现金流的7.4倍。到2007年,这一比率一度达到了9.8倍,但这并不表示收购公司所持有的股权会减少。由于银行承诺能提供更大数额的贷款和基于一定现金流的更大贷款包,大多数公司的债务随之成倍上升。想要购买同样数目的股权,收购公司在2007年会付出比2004年更高的价钱。
而私募股权公司,就像是一个无限额的信用卡,它们疯狂购物,眼光越来越高。包括黑石集团在内的财团以157亿美元的价格将丹麦的主要电话公司私有化,接着是赫兹公司。随后,凯雷集团和高盛在2006年5月为金德摩根公司(Kinder Morgan,一家公开上市交易的管道运营商)支付超过200亿美元的资金,使之成为新的第二大收购交易。两个月之后,1988年雷诺兹-纳贝斯克公司收购案一直保持的纪录终于被打破了,第一的位置由以330亿美元收购连锁医院HCA公司的交易以微弱优势胜出,而主导这笔交易的是KKR。
上市公司无法抗拒报价远高于公司当前股票价格的全现金要约收购。2006年圣诞节前一周的两天内,不下4家美国上市公司同意私有化:建筑用品公司埃尔克公司(Elk Corporation),凯雷集团以10亿美元的价格收购;整形外科设备生产商巴奥米特公司(Biomet),黑石集团、高盛、KKR和得克萨斯太平洋集团以109亿美元收购;房地产经纪特许经营组织利乐记公司(Realogy),阿波罗公司以90亿美元收购;赌场经营者哈拉斯娱乐公司(Harrah’s Entertainment),阿波罗公司和得克萨斯太平洋集团以278亿美元收购。之前有企业争相抢夺埃尔克公司和巴奥米特公司,但是哪个企业的出价也比不上私募股权公司,更不能像私募股权公司一样财大气粗,全部用现金购买。
从经济角度考虑,债务已经变成最为廉价的资金来源。投资者总是期盼着在股市中得到高回报——分红和股价上升,要知道,股票比债券或者贷款更有风险。但债务已经变得如此便宜,条款如此宽松,私募股权公司可以借钱从股东手里购买公司的股票,并且收购价大大超过该公司在股市上的价值。说到底,杠杆收购浪潮就是庞大的股债置换。
凯雷集团的合伙人大卫·鲁宾斯坦2006年年初告诉听众:“当人们回首这个时期的时候,他们将不得不承认,这确实是私募股权的黄金时代,因为资金都是准备好的。”
那确实是属于私募股权的时代。那年私募股权公司发起了全球20%的并购,在美国这一比例甚至高达29%。尽管如此,黑石集团的合伙人已经开始警惕这些巨大的财富。他们开始担心,市场是否过热了。