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    《资本之王》第68页,页面无弹窗的全文阅读!

    这是一首华丽的终曲，就像美国国庆日绽放的烟火，绚烂之后便是一片寂静。由于年初开始的次级房屋抵押贷款的负面影响仍在不断蔓延，过去几年来慢慢构筑起来的债务大厦也开始颤抖，地板在吱吱作响，墙上的裂缝开始不断变大，市场投资者已是一片惊慌。
    6月初，垃圾债券的利差——债券与国库券的利率差，降到了历史最低点，低于2.5%，说明投资者尚未意识到债券的风险。但局势很快就出现了逆转。8月中旬，由于对CLO需求的减少，尤其当贷款和债券上多了一些条款，借款人需要签署更多文件后才能获得贷款时，投资者购买的高杠杆公司的债券量大幅减少，此时债券的利差接近4.6%。这种情形对于经历过1989年股市风暴的并购界老手来说是非常熟悉的。风险，这个几乎已经从金融大辞典里消失的字眼又重新被人们议论着，而术语“信贷危机”也正被人们随处谈论着。

    市场的恶化并不是某个单一事件导致的，就像1989年，美国联合航空公司员工收购股权时的融资失败动摇了债务市场，而2007年，市场形势的急转以及对私募股权的投资银行部门造成的损失程度和1989年相比如出一辙。作为债券承销商和贷款协调人，投资银行已经签署合同，承诺提供贷款给几十个尚未完成的杠杆并购业务，并承担将债券出售给投资者的风险。
    在这之前，收购业务一直是投资银行的抢手业务，因为每年可以从中拿到数亿美元的手续费。只要投资者一直购买CLO，投资银行就会不停地制造、销售这类证券，赚取的资金又可以贷给收购公司、发行债券，将风险转移给外部投资者。突然间，银行不能以预期的低利率卖出这类证券。

    若投资银行发行债券的票面利率是7.5%而市场利率为10%，那么债券必须折价发行，使得真实利率等于市场利率：一个面值1000美元、票面利率为7.5%的债券价格将为750美元，这样购买者的真实投资收益就是10%。

    随着数百亿美元的贷款和债券逾期未付，亏本将其卖出有可能使银行损失好几年的利润。6月底，投资银行开始请求私募公司做出一些让步，好让他们的债券好卖些，这样他们就不用被迫保留原本打算卖出的数十亿美元的债务了。
    随着滞销的债券不断增加，债券利率开始上升，新的收购业务不得不因成本上升而暂停。10%与7.5%的利率差意味着每10亿美元的交易就要多支付2500万美元，而且这可不在并购交易精心设计的财务报表中。尚未确定的交易也存在同样的风险。经过两年来对哪个大型企业会变成下一个收购对象的猜测，人们开始普遍关注金融市场，投资者和市场交易者都在赌哪一个收购会失败。
    紧缩信贷市场中第一个撑不住的杠杆收购案是SLM公司（SLM Corporation），这个学生贷款公司更为人熟知的名字是Sallie Mae，7月11日它通知股东说，两家私募股权公司——J.C.弗劳尔斯公司（J.C.Flowers and Company）和弗里德曼-弗莱舍-洛公司（Freidman Fleischer&Lowe），以及两家大银行——摩根大通和美国银行发起的250亿美元的收购交易有可能搁浅。
    收购方称他们担心美国联邦政府的贷款补贴可能会减少，但人们普遍怀疑，购买方已经开始害怕SLM公司因不断借债从银行和其他贷款者手中购买抵押贷款，而支付不了利息。在SLM公司提出要求后，摩根大通和美国银行便答应为该公司提供融资，但不收购，两家私募股权公司也相继退出。
    就在SLM公司的问题刚解决后几周，家得宝公司透露，它正在和贝恩资本、凯雷集团、克莱顿-杜比利埃-赖斯公司谈判，3家发起方两个月前已同意收购家得宝的批发业务分支——家得宝供应公司（HD Supply），但由于销售业绩下滑，原先商议的103亿美元的收购价格可能要下调。8月底，该收购价格大减至88亿美元。
    2008年冬，贝恩资本和托马斯-李公司对美国清晰频道通信公司价值255亿美元的超大收购交易也差点泡汤。花旗集团和德意志银行曾在2007年初额外融资了10亿美元来支撑收购者出的高价，但最后也不愿意提供资金了。在贝恩资本和托马斯-李公司提出上诉之后，各方都回到了谈判桌前，在清晰频道公司同意降低收购价格以减少负债后，交易才最终达成。在重新谈判中，私募股权公司成功地将股权投资额降到了30亿美元，因而最终该收购交易实际上只用了13%的股权。

    和每次金融危机一样，引起这次危机的产品——次级房屋抵押贷款起初是良性发展的。在相当长一段时间内一直只有利基型企业为低收入者和信用等级差的人提供贷款，但就在10年时间内，为了开发更多的新客户，主流银行和房屋抵押贷款公司也开始涉足这一业务。这些抵押贷款的利率很高，银行再将贷款证券化，而这些证券又将分层成为利率和风险各不相同的各种证券和债务。
    第一级也是最安全的证券享有优先获得基础抵押贷款收入的权利，并且若贷款发生违约，也可以从保险公司获得赔偿，所以这种证券的信用等级最高。将贷款打包后的风险似乎要比单一贷款的风险小，也就是说违约的可能性小于基础抵押贷款本身。实际上这种创造出来的打包抵押贷款组合需要承担更大的风险，如果形势的发展与计划不同，很多低级别的证券将损失惨重。
    这样产生的抵押证券，例如以企业债券为基础资产的CLO，看上去非常安全，并且也确实受投资者欢迎，所以抵押贷款公司的收入不断增长。为了扩大业务、保持源源不断的手续费收入，贷款者进一步降低信用等级要求以使更多人符合贷款条件。很多银行和贷款公司甚至懒得确认借款者的工作和收入情况，他们推出的可变利率抵押贷款的利率如此之低，以至于拿低保收入的人也能付得起，或者至少能支撑一段时间。还有负摊销房屋抵押贷款：借款人每月支付的利息少于应付利息，因此贷款余额将按月不断增加。对这一切保持乐观的前提是房价继续不断上涨，借款者在几年后就能筹足应偿贷款，或者卖掉房子的收入能够支付所欠贷款。
    仅仅4年时间，抵押贷款市场的风向就转了。2001—2005年间，美国次级房屋抵押贷款占总房屋抵押贷款的比例就由8%上升到20%，并且至少80%的次贷已经被证券化。这个不切实际的行业一直繁荣上升，直到2006年年中，房价达到最高峰后开始慢慢下跌，同时已经售出1～2年可变利率贷款的利率开始不断上涨，这使得很多借款人的还贷压力大增。同时，很多在贷款时隐瞒了真实收入或者根本没有被问及收入的借款者干脆违约了。到2006年年底，次贷违约率达到了10%，远远超过了所有MBS的预期违约率。
    大量违约首先使得分层证券的最底层证券投资者严重亏损，因为一旦违约率超过预期，这类投资者就会首先亏损。但很快上涨的违约率使得信用等级较高、预期不会受违约率影响的证券也面临亏损的危险。伴随一系列始料未及的严重后果，高违约率开始拖垮一些原本为高信用等级证券提供担保、认为发生如此严重损失的概率只有百万分之一的保险公司。
    随着时间的流逝，越来越多的抵押贷款公司相继倒闭，许多投资者资金链断裂，由于贷款抵押物的贬值，那些借款购买MBS的投资人被要求追加贷款保证金。最终华尔街精心设计的抵押贷款证券自食其果，发行证券的投资银行损失惨重。

    在6月黑石集团上市的那个星期，贝尔斯登就有两只对冲基金倒闭。同一个月，大力投资于美国次级抵押贷款证券的德国工业银行（IKB Deutsche Industriebank）被迫接受援助。2007年9月，在已经意识到次贷热潮的英国，储蓄银行巨头北岩银行（Northern Rock）在新增债务融资失败后遭到了储户的挤兑。当报纸纷纷刊登成群的储户在北岩银行各分支机构门口排队等待取款的照片时，英国政府决定插手救助。