重新取样的AC/LOC投资组合

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图11-2中的曲线是米肖（Michaud，1998）所谓的“重新取样边界”的一个变体。换言之，它们是运用不同随机种子的多个TCPA分析所给出边界的“平均数”。为阐述得更清楚，图11-2中的分析有两种配置（应税账户和税收递延账户），这不同于布莱和马科维茨的分析，后者还包含了税收豁免账户。在布莱和马科维茨的分析中，重新取样看起来是合意的，因为尽管以资产类别（AC）的权重衡量投资组合一般是稳定的，但投资在税收递延账户和税收豁免账户中的配置却是相当不稳定的，即便在有效边界是基于200000或者更多的样本得到时也是如此。这种不稳定性似乎暗示了，给定将要配置在税收优惠账户中的两份资产，哪一份配置于额度固定的税收递延账户，哪一份配置于税收豁免账户，差别不大。

图11-3显示了图11-2中不同EPN的重新取样投资组合的AC/LOC权重。我们看到，例如根据图11-2，使中位数Ap取最大值的EPN=54的有效投资组合，主要由应税账户中的小盘股和新兴市场股票，以及税收递延账户中的固定收益证券组成。

图11-3　在一次TCPA运行中，各有效投资组合的资产构成

TCPA1.0的假设

当前的TCPA程序背后的假设可以分为两类：

◆NPV有效集方法的基本假设；

◆在不舍弃这一方法的前提下可以放松的假设。

我们将依次讨论这两类假设。

NPV均值方差有效集方法的基本假设

我们已经指出，NPV有效集方法的一个基本假设是，一项投资的NPV能够在不考虑投资组合其余部分表现的情况下计算得到。这样假设是因为投资组合的其余部分尚有待确定。特别地，在TSim中，特定AC/LOC持续的亏损只能结转至同一AC/LOC的收益。因此，TSim会低估PV，因为它只能够考虑可能机会的一个子集。

我们的观点是，只要投资组合是由那些经常盈利偶尔亏损的资产类别构成，这种低估就不会太严重。具体而言，我们假设AC/LOC的资本损失，通常能够在下一年或下下一年用于该AC/LOC[1]，因而损失“很快”得到利用，而非被立即用于其他的AC/LOC。在我们看来，这一误差不会显著影响有效资产类别组合的选择。如果AC/LOC并非经常盈利偶尔亏损，而是一个通常亏损的避税项目从而其损失可以用于（抵减）其他AC/LOC同时产生的收益，那么误差无疑会更大。

为克服NPV分析的这一不足，需要对整个投资组合动态求解TCPA程序。由于这远远超出了精确动态规划的实践限制，因而可以尝试马科维茨范戴克的方法。如我们在本章前面所看到的，MvD方法某程度上仍是试验性的，但TCPA问题可能是MvD方法一个富有成果的应用领域。这需要一些时间来实践。与此同时，对于大多数投资者用于他们退休账户的多个资产类别，马科维茨和范戴克的有效PV分析似乎是行之有效的。

TCPA1.0的特殊假设

当前TCPA程序主要的简化是：

（1）死亡日期已知；

（2）机械的消费规则，这与例如GuidedChoice公司GuidedSpending产品中构建的寻求期望效用最大化的规则不同。

然而，我们注意到，目前GuidedSpending同样假设死亡日期已知，并且只处理税收递延账户中的储蓄，这与TCPA包含多种账户截然不同。

在当前对GuidedSpending的应用中，以及在对TCPA的计划应用中，反映死亡时间不确定的方式是运用一个远远超出预期死亡日期的截止日期T，这样大多数参与人在死亡时都会有一笔比他们指定的规模更大的遗产。由于参与人被建议周期性地访问建议程序[2]，因而对于长寿的参与人，T将在时间上向前延伸。虽然建议程序给出的资产配置看起来是可行的，但明确地认识到死亡日期是随机的显然更可取。这在GuidedChoice公司的“待做事项”清单上，但它也提出了一系列与例如人寿保险、年金及防范家庭成员过早死亡或活得太久的金融资产相关的问题。

一个包含随机死亡日期、人寿保险、年金和考虑税收的投资计划的模拟程序或决策支持系统（DSS），是朝生命周期博弈模拟程序迈出的实质性一步。

[1] 即用于抵减收益，达到避税的目的。——译者注

[2] 即提供投资建议的程序。——译者注