第二十五章 中国金融理论进展
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同所有的后起经济体类似, 新中国成立后随即面临发展高储蓄动员能力的货币、金融体制, 突破低收入贫困陷阱, 实现经济起飞的历史重任。后起经济体实现经济起飞的最大障碍在于其势必会遭遇由经济增长潜力巨大和资本积累严重不足引发的资源动员和组织的格申克龙难题。这与格申克龙提出的后发劣势有关。[219] 尽管从表面上看, 一个经济体起飞越晚, 似乎越可以从引进外来技术、充分获得知识外溢效应中获得补偿, 然而其低下的收入水平和严重的资本积累不足将制约经济增长潜力的发挥。很显然, 为了消除后发劣势给经济增长带来的阻碍, 需要发展具有高储蓄动员能力的货币、金融体制。只有这样, 才能加速投资和增长, 突破低收入水平贫困陷阱, 实现经济起飞。因此, 新中国成立70年的金融思想的主线是围绕探索适合市场经济需要的动员性货币、金融体制模式及其转型展开的。
第一节 中国对动员性货币、金融体制的艰难探索
为了寻找到适合市场经济需要的动员性货币、金融体制, 中国进行了艰难的探索。
一 计划经济的储蓄动员机制
在计划经济时期, 中国曾经发展出一种严格限制货币媒介作用的储蓄动员机制。这样的储蓄动员机制主要由计划经济的投融资体制构成, 并可以通过运用如式（1) 所示的资金流量恒等式进行剖析：
I≡S+ΔMs（1)
其中, I代表企业固定资产投资, S 代表国民储蓄, ΔMs代表货币供给增加。在计划经济中, 一方面, 企业原则上不拥有投资决策权, 其投资活动主要由社会计划部门的投资计划负责统一安排。另一方面, 在计划经济中, 储蓄同样高度集中。高度集中的价格体制和工资体制相结合, 系统压低生产要素价格（低于市场均衡价格)和相应的居民可支配收入。这主要包括两方面内容：（1) 运用高度集中的价格管理体制, 人为压低农产品,以及原材料和能源等物资的价格, 降低该类产业劳动报酬水平。（2) 以产品价格被压低的产业劳动报酬水平为基准, 运用统一的工资管理制度, 同样压低获得廉价投入品和超额利润的产业劳动报酬水平。可以说, 在计划经济中, 居民可支配收入水平基本上仅够满足当期的消费支出, 使得居民储蓄几乎可以忽略不计。此外, 对外经济联系微弱, 国外部门的储蓄（即国际收支逆差)也可视为零。那么, 中国国民储蓄就成了政府储蓄, 即财政预算盈余。由此可见, 在计划经济中, 政府成为近乎唯一的储蓄和投资主体。很显然, 这样的计划经济投融资体制由于已经通过高度集中的价格和工资体制系统压低几乎所有的生产要素报酬, 将储蓄率提高到理论上的极限水平, 并不再需要通过银行信贷扩张方式进一步动员储蓄。因此, 同计划经济的投融资体制相适应, 中国当时发展出财政、信贷资金分口管理体制和相应的财政、信贷综合平衡的宏观调控规则, 严格限制银行体系通过信贷扩张方式参与固定资产投资、动员储蓄的能力。所谓财政、信贷资金分口管理体制, 系指财政部门以财政拨款方式满足企业固定资产投资资金和定额流动资金需要。银行信贷则仅限于满足企业临时性和季节性超定额流动资金需要。考虑到流动资金定额确定的困难,为了防止财政部门向银行转嫁流动资金供给任务, 采用财政、信贷综合平衡的宏观调控规则同样十分重要。葛致达认为在财政、信贷综合平衡中, 财政平衡发挥着更重要的作用。[220] 这是因为在计划经济时期, 除了吸收和贷放社会闲置资金外, 银行最主要的职能就是实现财政预算资金的信贷化使用。很显然, 在这样的金融体制下, 为了适应经济发展需要, 银行信贷收支出现差额具有必然性,需通过预算拨款和货币经济性发行加以弥补。林继肯认为在计划经济时期流动资金没有核实拨足, 特别是基本建设规模安排过大, 导致流动资金被挪用, 一方面会造成财政开支超出预算计划, 另一方面还可能妨碍投资项目及时形成生产能力, 导致企业经济效益下降,财政虚收。[221]“基建挤财政, 财政挤银行, 银行发票子”, 正是造成财政假平衡、真赤字的原因之一。此外, 为了抑制货币的财政发行,在中国计划经济时期, 货币发行应遵循1∶8的经验值, 即每增加8元人民币现金交易额, 需增加1元人民币发行进行周转。[222] 由此可见, 如式（1) 所示, 一方面, 在财政、信贷资金分口管理体制影响下, 银行体系丧失了通过信贷扩张将实体经济部门储蓄（S) 转化为投资（I) 直接参与固定资产投资的渠道。另一方面, 银行信贷扩张通过增加货币供给（ΔMs) 间接提供固定资产投资可贷资金方式也因计划经济体制财政、信贷综合平衡的宏观调控规则而受到很大限制。
很显然, 这样的集中性投融资体制最大限度地排除了竞争性市场机制配置资源的作用, 以致货币媒介的使用受到严格限制,在一定程度上出现了向消费券退化的趋势。因此, 计划经济时期的储蓄动员机制并非动员性货币、金融体制。作为最为重要的市场经济媒介, 货币顺利流通可以有效降低交易成本, 促进专业化分工和市场开拓。由于信息和激励方面的难题, 这种将银行信贷扩张排斥在外的储蓄动员机制尽管能够实现资本积累最大化, 却难以保证稳定的投资回报, 从而无法带来良好的经济增长绩效。在计划经济储蓄动员机制运行的几十年里, 中国人均 GDP 长期徘徊在200 美元左右, 始终未能完成突破低收入水平贫困陷阱、实现经济起飞的任务。这种状况甚至在改革开放开始后的很长一段时期里都未得到根本改变, 中国经济仍带有明显的低收入水平贫困陷阱特征, 人均GDP 偏低, 并有大量的农村剩余劳动力等待转移。直到20世纪90年代初, 中国人均 GDP 也只有400 美元左右。截至20世纪90年代末, 12亿人口仍有9亿人生活在农村。
二 国家隐性担保下的银行信贷扩张、储蓄动员和经济起飞
正是为了弥补计划经济投融资体制的上述不足, 中国在改革开放后开始发展出能够满足市场经济需要, 具有高储蓄动员能力的货币、金融体制, 主要通过国家隐性担保下的银行信贷扩张方式加速投资和增长。中国动员性货币、金融体制的形成主要经历了两轮金融改革：（1) 20世纪80年代, 经过银行信贷制度和建立中央银行制度, 特别是实贷实存的信贷资金管理体制改革, 中国中央银行—国有专业银行二级银行体系得以建立。这一轮金融改革成功打破了财政、信贷资金分口管理体制的桎梏, 使得国有专业银行成为全额流动资金和固定资产投资贷款主体, 从而为以银行信贷扩张方式动员储蓄提供了可能。（2) 进入20世纪90年代中期以后, 中国更是开始了中央银行和国有专业银行商业化改革。这一轮金融改革不仅使得中央银行完全摆脱批发银行的性质, 成为真正的货币政策宏观调控部门, 而且成功实现国有银行向商业化主体的转变, 激励了银行信贷扩张。中央银行—国有商业银行二级银行体系的建立标志着适应市场化要求的动员性货币、金融体制最终形成。从此, 银行信贷扩张就成为中国在改革开放后储蓄动员的主要方式。
我们可以通过运用代表性商业银行资产负债简表, 较为全面地揭示信贷扩张动员储蓄机制。如表25—1所示, 银行信贷扩张规模的直接约束条件有两个：（1) 充足的资本金率；（2) 充足的准备金率。根据不完美信息、委托代理和金融合同的激励与约束理论分析, 由于非货币金融资产（负债) 间是不完全替代的, 企业内部资金成本低于外部资金成本, 银行只有具备充足的资本金率（由银行营业利润和资本损益决定的内部资金率) 才能一方面降低由存款人对银行贷款项目审计的预期成本反映的代理成本, 激励银行为贷款项目融资而发行各种存款债务；另一方面, 为各种存款债务提供良好抵押, 激励存款人的有效需求, 从而从存款债务供求两方面支持信贷扩张的可贷资金获取。[223] 同样因信息不对称和交易成本之故, 资产和负债也不完全等同, 这就要求企业保持足够的流动资产, 以降低流动性风险冲击带来的提前清算损失。而作为提供降低整个社会流动性风险冲击功能的银行体系来说, 自然更需要保持充足的准备金率。银行只有具备充足的储备（实质为银行的流动资产), 保持合理的准备金率, 才能有效进行信贷扩张, 对投资和生产提供信贷支持。[224]
表25—1 代表性商业银行资产负债简表
中国银行信贷扩张上述两个约束条件是通过特殊的货币、金融制度安排来满足的。其中对金融中介, 特别是国有银行免于破产的国家隐性担保起到了补充银行资本金的作用。在国家提供隐性担保的过程中, 存、贷利率管制, 特别是相应的利差政策发挥了至关重要的作用。如图25—1所示, 从1999年开始, 中国一改存、贷利差较低的常态, 跃升至年利差3%以上, 一度与存、贷利差一直偏高的欧元区日趋接近, 远远高于同期的日本、韩国和美国。考虑到中国货币化进程的长盛不衰, 如此规模的信贷扩张竟然能够保持与经济停滞和信贷扩张缓慢的欧元区相近的存、贷利差, 那就不得不说拜国家利率管制和相应的利率政策所赐了。毕竟如果存在存、贷利率市场化, 信贷扩张的活跃将引发存、贷款市场的双向竞争, 通常倾向于缩小存、贷利差。由此可见, 稳定的存、贷利差政策和活跃的信贷扩张相结合保证了银行中介盈利, 起到了补充银行资本金的作用。从这个意义上讲, 对金融中介, 特别是国有银行免于破产的国家隐性担保也就演变成了对银行存、贷利差的国家隐性担保。与此同时, 具有兼顾通货膨胀控制和经济增长双重目标的货币政策则起到了保证银行体系准备金充足的作用。改革开放以来, 中国货币政策的非稳定性也得到大量研究成果的证实。谢平、罗雄在检验中国货币政策中的泰勒规则时, 运用货币政策反应函数GMM估计发现,通货膨胀率对利率的调整系数小于1, 这是一种不稳定的货币政策规则, 在这一制度下, 通货膨胀或通货紧缩的产生和发展有着自我实现机制。[225] 樊明太运用1992—2003年数据估计中国货币政策反应函数时, 发现通货膨胀压力的厌恶程度小于对产出缺口的容忍程度,货币政策反应函数具有动态不稳定性。[226] 赵进文、黄彦在检测中国的最优非线性货币政策反馈规则时, 发现1993—2005年, 央行存在非对称性政策偏好, 实际造成中国通货膨胀倾向明显。[227] 由此可见, 中国货币政策存在兼顾通货膨胀控制和经济增长的双重目标, 在很大程度上具有根据信贷扩张和动员储蓄的需要内生供给货币的特征。
图25—1 银行存、贷利差的国际比较
资料来源：CEIC。
中国国家隐性担保下的银行信贷扩张取得了巨大成功, 迅速推动了由货币化衡量的金融深化, 并有效地动员了储蓄, 进而加速了投资和经济增长, 对实现经济起飞做出了应有贡献。如图25—2和图25—3所示, 中国以M2占GDP比重衡量的货币指数在1998年就达到1.23, 2016年的最高点曾达到2.08, 不仅远远高于其他金砖国家, 而且也高于所有主要的发达经济体。如图25—4 所示, 以国内储蓄率为例, 中国1992年就超过40%, 2007—2013年接近或超过50%, 只是从2014年开始才略有下降。中国国民储蓄率趋势则与国内储蓄率类似。得益于国家隐性担保下的银行信贷扩张推动, 中国2003年人均GDP达到1000 美元, 开始步入中等收入国家行列, 经济起飞任务得以初步完成。储蓄动员效果之所以在计划经济时期和改革开放以后反差悬殊, 除了得益于改革开放的一般性市场化过程,也与国家隐性担保下的银行信贷扩张成功解决由格申克龙难题所体现的协调困难密切相关。主流经济学观点认为中国奇迹的关键因素之一就是找到了与人口红利的禀赋条件相适应的出口导向型工业化的经济增长方式。出口导向型工业化的经济增长方式在性质上属于由外部技术引进推动的国内要素和资本积累, 干中学则构成了其核心增长机制。[228] 很显然, 出口导向型工业化的经济增长方式对竞争性市场机制配置资源的充分运用以及对较为成熟的外部技术引进属于一般性市场化过程, 一举缓解了困扰计划经济的投资回报低下难题,并同时保证了银行信贷扩张加杠杆的正面效果。银行信贷扩张所内含的对企业价值看跌期权性质也有助于控制银行信用风险。然而,对银行信贷扩张的国家隐性担保仍然在解决后起经济体所特有的协调难题上发挥着不可替代的作用。选择国家隐性担保下的银行信贷扩张这一动员性货币金融体制可以被视为对斯密—杨定理的一种具体运用。[229] 根据该定理, 增长是由各种不断增加的活动类型之间的劳动专业化分工所支持的。随着经济的增长, 更大的市场使得企业能够支付生产更大数量的中间投入所需要的固定成本, 而这又会进一步提高劳动、资本的生产力, 从而保持了经济增长。因此, 如果没有国家隐性担保下的银行信贷扩张对储蓄的有效动员, 加速企业固定资产投资, 充分利用人口红利深化专业化分工, 中国作为一个后起经济体加速经济增长, 实现经济起飞将很难想象。张杰和张兴胜都肯定了通过金融抑制方式补贴体制内增长（主要指国有企业) 对促进宏观经济稳定和增长的极端重要性。[230] 张杰还剖析了通过金融抑制方式补贴体制内增长的可能机制, 即国有银行特殊的资本结构。以国家提供国有银行免于破产以及存款隐性担保体现出来的国家信誉才是国有银行资本金最重要的组成部分。[231] 中国社会科学院经济研究所经济增长和宏观稳定课题组进一步把中国改革开放以来的金融体系概括为国家隐性担保下的银行信用扩张、兼顾经济增长和通货膨胀控制的货币政策和基于资本管制的人民币固定汇率制三驾马车,更加系统地论证了在干中学的经济发展阶段, 由货币、金融扭曲加速投资和经济增长的可行性。[232] 张磊则进一步分析了国家隐性担保下的银行信贷扩张具体机制。张磊借鉴Niloy Bose和Richard Cothren的分析方法, 运用了引入资本品生产不对称信息和金融约束的干中学世代交叠模型, 剖析了经济增长和金融发展的低收入贫困陷阱对后起经济体在经济起飞时期选择政府主导型金融体制的决定性影响。[233]张磊将中国现行的动员性货币、金融体制概括为政府主导型金融体制, 在性质上属于由国家提供金融中介免于破产的隐性担保、信贷利率管制以及信贷利率补贴相配合复制低利率信贷集中性均衡（pooling equilibrium)。[234] 国家隐性担保、信贷利率管制和信贷利率补贴之间相辅相成。其中信贷利率管制意味着信用风险程度不同的借款人（企业家) 支付相同利率（信贷集中性均衡的实质), 国家隐性担保维持了信贷市场的存在, 信贷利率补贴则激励了低风险的借款人（企业家) 进入信贷市场, 有助于改善借款人（企业家)的整体质量,降低信贷市场的维持成本。很显然, 这样的政府主导型金融体制优点在于能够对所有合格借款人提供充分的信贷支持, 最大限度地动员资源, 推动出口导向型工业化或干中学的经济增长。
图25—2 货币化指数国际比较（一）
资料来源：CEIC。
图25—3 货币化指数国际比较（二）
资料来源：CEIC。
图25—4 中国国内和国民储蓄率
资料来源：CEIC。