第二节 动员性货币、金融体制与中国经济增长方式转变的冲突
《新中国经济学研究70年》第二节 动员性货币、金融体制与中国经济增长方式转变的冲突,页面无弹窗的全文阅读!
根据前面的分析, 国家隐性担保下的银行信贷扩张无疑是实现经济起飞的中国增长奇迹的重要组成部分。然而, 随着经济起飞任务的完成以及相应的增长成本不断攀升, 动员性货币、金融体制却日益成为中国经济增长方式转变的障碍, 人口老龄化时代的来临则加剧了这一进程。随着工业化和城市化推进, 中国经过近30年的高速增长, 也开始步入人口转型的第三阶段, 即老龄化时代。人口红利的逐步消失对中国增长减速的影响在2011年以后变得尤为明显,从而提出了重构增长动力的时代挑战。Cai和Wang指出随着我国在2013年左右人口抚养比由下降转为提高, 传统意义上的人口红利趋于消失。[235] 中国经济增长和宏观稳定课题组认为, 改革开放以来, 中国由劳动力供给增长所带来的人口红利正在消失。[236] 目前, 中国劳动力供给已经进入绝对减少的“拐点”区域, 2015年之后, 劳动年龄人口持续下降及相应劳动供给持续减少将成为常态。学术界对人口红利消失的预测也为有关统计资料所证实。至2012年年末, 我国劳动年龄人口绝对数量出现首次下降。中国基于国内要素和资本积累的干中学增长日益表现出的后继乏力特征标志着增长方式亟须转变。刘仁和等从宏观经济学关于投资的q理论出发, 借鉴金融经济学中基于生产的资产定价模型, 构造出包含实物资本调整成本的资本回报率模型, 再结合中国的宏观总量数据测算国内的资本回报率。[237] 从全球来看, 一旦加入资本调整成本, 中国的资本回报率可能没有明显高于其他经济体。值得指出的是, 在剔除生产税和企业所得税的情形下, 考虑调整成本的资本回报率从2008年的9.82%逐年下降到2014年的3.02%。
尽管自2005年以来, 中国金融市场化改革和发展一度得以加速, 但尚未对推动增长方式转变做出应有贡献。
1.过于漫长的利率市场化改革扭曲了资金配置。从1996年放开银行间同业拆借市场利率算起, 中国利率市场化改革经历了20年之久。随着2004年10月取消除城乡信用社的贷款利率上浮限制, 中国利率市场化改革得以加速。2012年6月8日, 央行在下调存贷款基准利率的同时, 将存款利率浮动区间上限调整为基准利率的1.1倍, 这是继2004年10月放开贷款利率上限和存款利率下限后, 利率市场化改革向实质化迈进的重要一步。2015年10月, 央行解除了对商业银行等金融机构存款利率上限的管制, 虽然央行会继续公布存贷款基准利率, 但商业银行理论上已经可以自主决定存贷款利率,这标志着信贷利率市场化在形式上已经完成。[238] 与此同时, 其他金融产品, 同业拆借、回购市场、债券市场、互换市场、网络金融如P2P都是买卖双方自主交易达成的价格, 它们所隐含的利率都是市场化的利率。各期市场利率, 包括短期、中期、长期市场利率形成一个完整的利率期限结构, 正在金融资产的定价决定、资金配置方面发挥着重要作用。然而, 中国利率市场化与主要国家相比改革的进程仍相对缓慢。例如, 美国从1970年放开90天以内10万美元以上大额存单利率管制起, 至1986年取消, 经历了16年；日本1977年允许国债上市流通并于1978年放开银行间同业市场拆借利率起,至1994年取消所有存款利率限制, 同样经历了16年；韩国从1981年放开商业票据贴现利率起, 经过两个阶段的市场化改革后, 至1997年利率市场化全面实现, 也用了16年的时间。事实上, 除法国和印度历经20年完成利率市场化改革外, 大部分渐进改革国家都仅历经10年左右就实现利率完全开放的目标。过于漫长的利率市场化改革使得中国付出了诸多代价, 利率扭曲就是重要根源之一。陈昆亭、周炎、黄晶运用DSGE周期模型集中研究了利率扭曲的负面影响。[239] 正如米塞斯—哈耶克工业波动模型所指出的那样, 信贷扩张本身就有跨期错配风险管理难题。[240] 信贷扩张实质上相当于金融部门通过压低利率使得资产回报率偏低的投资项目获得过多的货币支持。由于缺乏消费者意愿储蓄配合, 这样的信贷扩张必将导致恶性通货膨胀而被迫终止。届时随着利率跨期错配风险贴水飙升, 经济和投资将转而开始进行收缩调整。国家对银行信贷扩张的隐性担保进一步加剧了跨期错配风险。该文所涉及的“利率扭曲”除了传统意义上的跨期错配, 即现实经济中执行的政策利率的实际值（去除通胀)偏离中长期经济均衡的实际利率水平（即实际的自然利率水平), 还包括实际存贷款利差偏离长期均衡的利差水平。该文研究发现：（1)存在明显的期限错配, 实际储蓄利率的负向冲击, 只在很短的时间内、以很有限的幅度引致经济增长, 接着形成远超过增长幅度的大幅度萧条。（2) 长期实际执行的储蓄利率均值接近于0, 不但造成收入分配不平等, 还影响长期增长。过低的实际储蓄利率导致私人部门储蓄意愿不强, 从而降低信贷市场上可贷资金的量, 因此会降低投资, 最终影响经济的长期增长。（3) 金融市场摩擦（存、贷款利差 ) 冲击可能会改变中长期经济发展趋势。1%利差的增加将被转化为对投资和消费的挤出, 其中对投资的挤出最多, 达到全部挤出的81%, 剩余19%的挤出中仅有1%是由企业家部门承担, 剩下的18%形成对一般家庭的消费的挤出。金中夏、洪浩、李宏瑾通过构建、校准和模拟 Stockman 现金先行动态随机一般均衡模型（DSGE), 集中探讨了利率市场化, 特别是存款利率市场化的好处。[241] 研究结果表明, 名义存款利率上升通过提高存款实际利率和企业资本边际成本将有效抑制投资和资本存量增长, 提升消费占GDP的比重, 从而有利于改善经济结构并促进经济可持续发展；在面对外部冲击时（无论是技术冲击, 还是货币政策冲击), 利率水平的上升还可以通过经济结构调整减少宏观经济的波动, 从而有利于宏观经济的长期平稳增长；利率市场化后, 实体经济对货币政策冲击的反应将大大加强, 这也意味着货币政策利率传导渠道将更加通畅。相反, 利率市场化改革后, 关于名义存款利率上升将使经济发展受到冲击, 并使投资和宏观经济增长面临负面影响的担心, 没有得到模型的支持。由此可见, 尽管很多国家在利率市场化改革的同时或不久都出现了不同程度的金融危机和经济动荡, 但并不能将其原因归咎为利率市场化改革本身, 不恰当的宏观经济政策和失败的金融监管更应承担。很显然, 利率市场化改革严重滞后将会付出相应代价。纪洋、徐建炜、张斌在借鉴He和Wang与 Porter和Xu的研究基础上, 运用一个银行寡头竞争的利率双轨制模型, 经过比较静态分析、参数校准与数值模拟, 刻画了“计划轨”的存款利率影响“市场轨”的贷款利率的微观机制。[242] 该研究认为放开存款利率上限是推进利率市场化的关键步骤, 其作用机制主要可以归结为两点：（1) 放宽存款利率上限将提高存款利率, 增加居民部门的收益, 并帮助银行吸引更多的可贷资金, 从而缓解贷款的供给压力, 降低贷款利率。（2) 如果在保持上限的情况下适当降低银行业准入门槛, 并不会降低融资成本。这是由于存款利率管制限制了银行的竞争手段, 银行无法提高利率以吸引存款, 缺乏相应的可贷资金来降低贷款利率。此外, 在市场自由进出的条件下,放宽存款利率上限将导致部分银行破产, 但由于中国对设立银行实行严格的审批制度, 目前银行数量远低于长期均衡的银行数量, 在现实中并没有破产风险。因此, 利率市场化的代价实际上有可能被夸大。
2.金融市场发展严重滞后不仅拖慢了利率市场化改革的速度,而且使其效果大打折扣。尽管股权分置改革早已在2007年得以完成, 但金融市场发展滞后却是不争的事实。2005年4月29日, 中国证监会启动了股权分置改革。截至2007年年底, 股权分置改革基本完成。股权分置改革的完成使国有股、法人股、流通股利益分置、价格分置的问题不复存在, 各类股东享有相同的股份上市流通权和股价收益权, 各类股票按市场机制定价并成为各类股东共同的利益基础。然而, 由于仍是被作为银行信贷的配套来对待, 股权分置改革的完成并没有从根本上改变金融市场发展滞后状况。股权分置设计的初衷是向内部资本市场方向发展的。所谓内部资本市场, 系指企业相互持有股份并进行内部转让, 公开的二级市场相对不发达。本来如果坚持这样的资本市场发展方向, 中国金融体制很可能演变成日、德全能银行模式, 以主办银行制, 企业相互持股, 公开资本市场, 特别是以股票市场滞后发展为特征。然而, 由于股票市场的迅速发展, 特别是国有上市公司不断放弃配股权, 资本市场这一发展方向变得难以为继, 从而转为更为充分的市场化取向。正是由于即使最为成功的股权分置改革也是政策设计的意外结果, 银行信贷仍在社会融资总量中占据压倒性的优势地位。尽管在全社会新增资金中, 新增人民币贷款比重曾从2002年的92%下降到2013年最低点51%, 新增外币贷款、新增委托贷款、新增信托贷款和企业债券融资等比重一度稳步上升, 但2017年新增人民币贷款社融占比重新回到71%。张勇、李政军和龚六堂曾计算过中国过去10年平均国有银行信贷融资占社会总融资的75%以上, 说明存款利率管制的国有银行信贷融资成为融资主体, 自由定价的市场融资则处于次要地位。[243] 强静、侯鑫、范龙振揭示了金融市场扭曲对利率市场化改革效果的负面影响。[244] 该文将一年期存款基准利率作为影响债券市场利率期限结构的政策基准利率；短期市场利率与基准利率的偏差可以用来衡量资金流动性, 将其作为影响市场利率的第二个因子变量；由于投资长期债券具有风险, 可将风险溢酬作为第三个因子变量。基于这三个变量构造仿射利率期限结构模型。实证表明模型很好地解释了国债各期利率从2002年到2017年的表现。模型揭示政策基准利率仍是决定市场各期利率重要的变量, 而资金流动性因子主要影响短期利率的变动, 风险溢酬因子主要决定长期市场利率的变动。研究还发现政策基准利率与预期通胀率高度相关, 但市场各期利率与预期通胀率联系很弱。原因在于资金流动性因子与预期通胀率在样本期的前后两个阶段都负相关。[245] 因此, 简单地放松利率管制只是市场化改革的开始, 建立紧密联系经济基本面的市场化利率是下一步改革的重点。
3.作为金融改革最为滞后的领域, 人民币汇率制度始终面对希望增加汇率弹性又害怕汇率浮动的两难选择, 同样损害了资金配置效率的提高。梅冬洲、龚六堂通过将Bernanke等人提出的模型推广到小国开放经济中, 考察了中国及新兴市场经济国家在一种特殊的货币错配, 即普遍持有大量美元资产, 企业融资主要依靠国内银行,经济时刻面临升值压力情况下的汇率制度选择问题。[246] 对这种特殊的货币错配研究较少, 其中以 Mckinnon提出的“高储蓄两难”模型最具代表性, 但该模型缺乏微观基础。[247] 梅冬洲、龚六堂的研究弥补了这一不足, 并发现汇率制度的选择与持有的美元资产比例和金融加速器效应直接相关, 其数值模拟证实无论是出口正向冲击还是世界利率负向冲击均可能导致中国产出下降, 甚至引发流动性陷阱, 具体机制为出口正向冲击或世界利率负向冲击都将迫使人民币面临升值压力, 损害国内企业净值, 进而通过金融加速器效应提高外部融资成本, 引致经济衰退。正是为了应对这种可能引发人民币升值的货币错配, 中国外汇管理体制改革主要沿着形成更为灵活的人民币汇率决定机制, 并稳定汇率水平的方向展开。1994年1月1日人民币官方汇率与外汇调剂价格正式并轨, 中国开始实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制。2005年7月21日中国出台了完善人民币汇率机制改革, 人民币汇率不再盯住单一美元, 而是以市场供求为基础, 参考一篮子货币计算人民币多边汇率指数的变化对人民币汇率进行管理和调节, 维护人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。2015年8月11日中国宣布“决定完善人民币对美元汇率中间价报价”改革后, 人民币汇率波动一度骤然增加。为缓解人民币贬值压力, 中国政府曾多次公开强调维护人民币汇率稳定的决心, 并不断完善人民币兑美元汇率中间价报价机制, 2017年5月末在原有“收盘价+一篮子货币汇率变化”的报价模型中加入了“逆周期因子”, 以对冲市场情绪的顺周期波动。为了同保持货币政策独立性和实现人民币汇率基本稳定相适应, 中国被迫采取严格的资本管制并带来相应的扭曲。尽管早在1994年1月1日就已经实现人民币在经常项目下的有条件可兑换, 但在资本项目下的自由兑换却进展比较缓慢。根据中国央行课题组2012年报告（《我国加快资本账户开放的条件基本成熟》) 给出的定义, 资本账户开放是一个逐渐放松资本管制, 允许居民与非居民持有跨境资产以及从事跨境资产交易, 实现货币自由兑换的过程。在IMF对一国资本管制划分的七大类40项指标中, 中国现有不可兑换项目4项, 部分可兑换项目22项, 基本可兑换项目14项。在未来5—10年内对资本流动的管理要逐步用价格型代替数量型。人民币汇率弹性不足及其配套的资本管制不仅带来扭曲成本, 而且相应加大宏观调控难度。[248] 很显然, 利率市场化改革漫长、金融市场发展滞后、人民币汇率弹性不足和资本管制日渐失效共同作用造成由资本化衡量的中国金融（发展) 宽度不足。与迅速的货币化形成鲜明的对照, 中国资本化进程却一波三折。如图25—5所示, 以沪深两市股票总市值占GDP比重衡量的资本化率自从2007年达到1.2的高点之后, 到2017年也只有0.69。这种间接融资高度发达而直接融资发展滞后的金融结构无疑是国家隐性担保下银行信贷扩张的现行货币、金融体制的产物。
中国金融宽度不足给增长方式转变带来巨大负面影响。（1) 对银行信贷扩张的国家隐性担保可能引发普遍的道德风险并带来过度投资的激励, 从而加剧金融风险。Lee等证实即使以具有投资导向型经济增长特征的亚洲经济体高标准衡量, 中国实际投资率仍然显得偏高, 跨期错配和过度投资严重。[249] 中国30 多年来可预测的投资标准应占 GDP的33%—43%, 但中国实际投资却在GDP的35%—49%的更大范围内波动。不过, 只是在2000年以后, 中国跨期错配问题才变得突出, 并在2009年为了应对国际金融危机而实施一系列经济刺激方案以后越发严重。国家隐性担保下的银行信贷扩张可能引发信用膨胀和经济波动, 早已引起广泛关注。黄达、周升业较早地界定了信用膨胀概念, 并指出信用膨胀最终必将引发通货膨胀。引起货币投放的贷款, 必须以本期流通中货币必要量的增加额为准。[250] 超过这个界限会形成过多的货币投放, 即信用膨胀。至于引发信贷投放过多和通货膨胀的体制成因可具体概括为：因体制改革不到位, 企业和各投资主体将资金过多地配置于固定资产投资, 以及银行固定资产投资贷款规模高速增长, 助长了固定资产投资膨胀,使得被迫采用信用膨胀方式缓解企业流动资金不足问题。由固定资产投资过度引发信用和通货膨胀由蒋跃较早提出, 王一江通过政府追求产出最大化, 政府参与企业资源配置, 政府与企业存在资源配置的信息不对称等一系列假定, 更加严格地论证了这一理论可能性。[251] 钱彦敏则从企业产权改革滞后和相应的内部人控制角度论证了代表性国有企业产出高于社会最优水平, 倒逼出过度信贷投放和货币供给的机制。[252] 钟伟、宛圆渊通过引入预算软约束, 构建了金融危机的信贷扭曲膨胀微观基础, 并提出防范这种类型的金融危机, 必须从减少政策性负担、弱化政府隐含担保和引入竞争性金融体系入手。[253] 易纲、林明提出国有企业事后的费用最大化从而事前的投资最大化是中国经济规模扩张的主要动力, 但这种增长方式成本极高,其直接后果是形成巨大的银行不良资产。[254]（2) 金融宽度不足还损害了企业创新活动, 阻碍新增长动力的形成。林毅夫、孙希芳、姜烨提出一个企业（或投资项目) 通常有三类风险：技术创新风险、产品创新风险和企业家（经营) 风险。[255] 对于一个处于新兴产业的企业会主要面临技术及产品创新风险, 而处于相对成熟产业的企业可能更多面临企业家（经营) 风险。考虑到金融市场在分散和管理技术和产品创新风险时通常更有效率, 作为一个后起经济体, 中国在完成经济赶超任务时, 适宜选择银行主导的金融结构。龚强、张一林、林毅夫运用企业融资模型继续探讨增长阶段、产业风险和金融结构的上述关系。[256] 该文发现金融市场的有效运转, 需要以良好的市场环境为前提。市场环境是否优良, 与相关法律、信用体系、产权保护、信息披露等制度的完善程度有关。与金融市场相比, 银行通过要求企业提供贷款抵押并保留违约清算权力, 能够更加有效地保护自身权益, 并约束企业的道德风险。该文表明, 当市场环境抑制了金融市场的有效性时, 对于风险较低的成熟产业, 银行更有利于促进产业的发展；然而, 对于风险更高的创新产业, 银行的融资效率显著下降, 此时必须通过改善市场环境, 才能发挥金融市场对产业的支持作用。张成思、刘贯春构建了考察金融结构与经济增长关系的新古典增长模式, 并以股市交易总额与金融机构贷款总额的比例构成作为金融结构的代理指标, 运用1996—2012年中国29个省区的面板数据验证了林毅夫等的逻辑。[257] 回归结果显示, 金融结构对经济增长的影响显著为正, 即金融市场在金融体系中相对重要性的上升已经有利于经济的快速发展。邓可斌、曾海舰集中探讨了中国上市公司融资约束产生的特殊根源及其对企业创新的复杂影响。[258]根据Fazzari等的定义, 融资约束原指由于市场不完备而导致企业外源融资成本过高, 从而使得企业投资无法达到最优水平的情况。[259] 很显然, 融资约束风险增加与市场不完备紧密关联, 从而使其不可分散。这种不可分散性特质的风险要求企业, 特别是中小创业型企业只有积极进行创新, 培育更强的技术创新能力和生产效率, 才可能有效放松相应的融资约束。反而言之, 如果放松融资约束不能促使企业更愿意承担风险和从事创新活动, 而只是一味追求需要充裕资金投入的项目, 就可能导致资金错误配置, 进而危及经济增长原动力的产生。然而, 尽管该文运用严格依据了融资约束的定义设计的WW指数更好地计算了沪深上市公司的融资约束情况, 但没有能够发现放松融资约束激励企业承担风险和进行创新的证据。中国企业的融资约束外生于市场, 很大程度上源于政府对市场的干预, 而不是源于市场竞争引起的市场摩擦和流动性约束。这导致融资约束在中国成为一种外生于市场体系的系统性风险, 投资者承担这一风险虽然能获得相应的股票超额收益, 但外生系统性风险的性质决定了其不能对市场体系内的企业技术创新行为产生影响。正是由于中国融资约束具有外源于市场的根本性特征, 解决融资约束问题不应仅仅关注消除市场摩擦（包括金融市场的摩擦)；更重要的是打破企业间的融资渠道壁垒, 让融资约束风险产生于市场并解决于市场。
图25—5 中国资本化率
资料来源：CEIC。