第三节 中国金融市场化改革面临的挑战
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根据上面的分析, 对中国国家隐性担保下的银行信贷扩张的既有调整尚不足以满足增长方式转变的需要。究其原因, 这种金融市场化改革的挑战在于不仅要解决与这种动员性货币、金融体制相伴随的国企和地方政府预算软约束治理难题, 而且要防范由抑制信贷过度扩张可能引发的债务—通缩风险。尽管金融危机归根结底是由国企和地方政府预算软约束和相应的信贷过度扩张引致的, 但去杠杆过程却不能一蹴而就。中国人民银行营业管理部课题组针对中国部分企业中存在的预算软约束问题及其造成价格扭曲、资源错配的现实背景, 在金融加速器理论的基础上, 建立嵌入预算软约束的金融加速器机制, 通过企业与金融机构债务契约优化问题, 得到预算软约束企业的融资溢价方程, 阐述预算软约束造成价格扭曲及资源错配的内生机理。[260] 具体地讲, 金融加速器可以起到提高融资溢价,进而降低企业杠杆和减少可贷资金供给的作用。因此, 金融加速器可以通过调节融资溢价水平促使资金流向财务状况更好、收益率更高的企业, 优化资金配置；在经济下行时期, 可以加快生产低效、财务风险较大的企业退出, 促进市场出清。相反, 预算软约束却会在很大程度上抵消金融加速器作用。预算软约束使得企业融资溢价与杠杆率的相关程度减弱, 企业对利率、负债的敏感度降低。政府担保程度越大, 企业融资溢价越低, 获得可贷资金越多, 杠杆越高。王博森、吕元稹、叶永新将政府隐性担保定义为债券违约后的政府兜底偿付概率, 并以Duffie和Singleton的模型为基础, 分析中国债券市场中隐性担保问题。[261] 具体地讲, 就是借助CIR利率模型, 采用卡尔曼滤波, 结合极大似然估计方法, 从债券价格推测投资者对不同种类债券违约概率的看法：通过使用样条方法拟合了不同种类债券即期利率曲线；通过在经典模型中引入政府隐性担保概率, 对政府隐性担保在债券定价中的作用进行了测算。AA评级中央企业债和地方国有企业债的定价中, 分别隐含着对应政府以39.9%和6.7%概率进行的隐性担保, 而类似的隐性担保在AA+评级中央企业债和地方国有企业债定价中分别为33.9%和1.2%。王永钦、陈映辉、杜巨澜选取了一个独特的视角, 即从交易城投债的金融市场的角度,将城投债的收益率价差分解成流动性风险价差部分和违约风险价差部分, 利用（对于地方政府而言) 外生的冲击, 通过双重差分的方法来进一步识别中国地方政府债务的违约风险。[262] 在中国经济整体的风险方面, 该文利用了中国的货币政策冲击、2008—2009年的国际金融危机、实际汇率冲击；地方层面的风险方面, 控制了财政收支情况、土地价格和产业结构等信息。回归结果证实, 宏观外生冲击稳健地被定价, 地方性的信息却并没有被定价和反映在收益率价差中。换言之, 地方政府债务的违约风险并没有在城投债的收益率价差中得到反映, 而中国的整体违约风险则在其中得到了有效的定价；整体违约风险价差在2012年后大幅度飙升。这也初步表明, 中国的地方债存在较严重的软预算约束问题, 金融市场并没有将不同的地方债区别对待。纪敏、严宝玉、李宏瑾提出尽管杠杆率水平与经济发展水平在超过阈值后负相关, 但阈值本身并不稳定, 债务的可持续性, 即债务和货币扩张能否得到有效维持, 对经济增长和金融稳定同样重要。[263] 由于债务形成的投资或消费能够推动GDP增长, 只要（人均 ) 债务增速快于杠杆率增速, 那么（人均 ) 名义GDP仍能实现正增长。因而, 债务可持续能力不同的国家, 在相同杠杆率水平下, 经济表现并不相同。通常, 在经济负债水平和杠杆率较低的情形下, 货币和信贷扩张确实能够带来经济的快速增长, 但这种效果在长期内将消耗殆尽, 杠杆效率高低是其中的关键性决定因素。因此, 一方面应合理把握去杠杆和经济结构转型的进程, 避免过快压缩信贷和投资可能引发的流动性风险和“债务—通缩”风险, 另一方面政府宜减少直接的资源配置, 创造必要的环境由市场去选择谁加杠杆、谁去杠杆以优化杠杆结构、提升杠杆效率。此外, 人口老龄化和经济结构服务化转型带来的经济减速影响也加剧了去高杠杆的复杂性。陈雨露、马勇、徐律基于119个国家1980—2012年的动态面板数据, 从实证角度研究了人口老龄化对金融杠杆的影响,发现在越过老龄化“拐点”之后,“去杠杆化”进程将伴随金融危机发生概率的明显上升。[264] 根据文章实证结论推算, 中国极有可能在2019—2028年进入拐点区域, 此后, 人口老龄化、金融部门“去杠杆化”和资产价格的下降可能产生“共振”效应, 并对金融体系的稳定性造成猛烈冲击。张斌、何晓贝、邓欢以次贷危机前欧美国家的杠杆率上升为参照, 比较了2009—2016年中国杠杆率上升的现象、构成、原因及其对实体经济的影响。[265] 较高的货币增速、地方政府和国有企业预算软约束、高储蓄率等原因难以解释中国近年来杠杆率的快速上升。从制造到服务的经济结构转型特定背景下, 债务扩张带来的真实GDP增速和通胀增速边际效力下降, 带来杠杆率上升。很显然, 面对可能的经济减速, 政策更不能一味主动倡导去杠杆, 而是在保持经济稳定的条件下, 进一步深化金融市场化改革,由市场自主决定去杠杆。