第四节 中国经验在世界金融理论中的位置：从储蓄动员到多层次资本市场发展
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70年来, 中国对动员性货币、金融体制的探索不仅为突破低收入贫困陷阱, 实现经济起飞的历史任务做出了应有贡献, 而且在世界金融理论发展史上占有一席之地。总的说来, 中国经验在增添经济增长和金融发展互动关系的Patrick假说新例证的同时, 还极大地丰富了金融发展的“需求导向”和“供给导向”两分法的内涵。
不同经济增长阶段与金融体制模式及其相应金融发展水平的关系一直是学术研究关注的重点之一。对后起经济体金融发展及其扭曲的研究主要沿三个方向展开：（1) Mckinnon-Shaw以拉美金融发展经验为基础提出金融压抑或金融深化理论。[266] 将阻碍金融中介在其潜在技术水平上运行的政策和规定均定义为金融压抑的形式, 通常包括：①低收益的法定准备金；②对贷款或存款利率的最高限价；③对金融资产征收通货膨胀税, 等等。[267] 金融压抑理论认为这些扭曲金融的做法将带来巨大成本。比如：①利率压抑可能削弱储蓄激励和相应的经济增长；②利率压抑和强制的高准备金率会提高信用成本和限制信用规模；③利率长期压抑还可能导致正规金融部门业务扩张和发展受到限制, 以致地下中介盛行（所谓“结构主义者”的观点)。Rorbini等通过对52个国家的分析证实金融压抑对长期经济增长率的负面影响。[268] 他们根据拉美国家同其他国家有条件的聚合情况, 把金融压抑指标并入经济增长方程式, 以解释拉美国家弱增长的情况。金融压抑理论对后起经济体选择金融压抑的做法给出的解释是这些经济体可能正规税制发展滞后, 需要通过金融压抑的隐性税收来弥补财政收入不足。Bencivenga和Smith通过一般均衡模型,探讨了发展中国家在财政赤字需货币化的情况下, 最优通货膨胀税以及相应的最优金融压抑程度决定问题。[269] 该学派对金融压抑解除的对策就是强制优先控制预算赤字, 然后实现金融自由化。（2) Hell-mann等从不完全信息和其他交易成本引起金融市场失灵的前提出发, 提出用一套可称为金融约束的政策组合来提高金融市场效率。[270]金融约束的两个基本组成部分是存款利率控制和对金融部门竞争数量的限制。金融约束代表一组用来创造租金机会的金融政策, 这些政策会诱使金融部门中的经营主体去进行一些在竞争市场中提供不足却有益的金融活动, 比如信息生产和金融中介扩张等。金融约束理论特别强调金融约束与金融压抑的差别。该理论认为在金融压抑中, 为了筹资解决预算赤字, 政府压低存贷款利率, 利用金融部门从私人部门抽取租金。但金融约束则不同, 政府不是从私人部门抽取租金, 而是在私人部门内部创造租金。当政府创造了租金机会以后, 允许利润最大化的公司去追求这些租金, 私人信息就可纳入分配决策中去。因此效率最高的公司或银行获益最多, 也成长最快。很显然, 金融约束理论的政策对策与金融压抑理论针锋相对, 前者认为只要设计得当, 适度的金融扭曲并不必然带来金融压抑反而可以激励金融发展。由此可见, 金融约束理论是从弥补市场失灵视角来解释后起经济体金融扭曲的成因。（3) 传统的发展经济学文献主要以东亚的金融发展经验为基础, 同样对后起经济体金融发展及其扭曲问题提出了深刻的洞见。希法亭将19世纪末20世纪初德国的金融体制本质概括为由金融资本和产业资本相互融合形成的金融寡头, 并提出在未来社会主义经济中, 国家可以运用金融寡头形式,加速信用扩张, 资本积累和经济增长的设想, 较早涉及后起经济体选择动员性货币、金融体制问题。[271] 格申克龙在对后来者经济赶超的研究中, 在提出由经济增长潜力巨大和资本积累严重不足引发的后起经济体资源动员和组织的格申克龙难题基础上, 将金融创新及政府对它的推动放到了自己理论的核心部分。[272] 对付这样的后发劣势,必须对后起经济体金融发展实行更高强度的政府干预。Evans则进一步在巴西、印度和韩国经验的基础上提出了“发展的政府”（devel-opmental state) 概念。[273] Patrick就经济增长和金融发展间的互动关系提出了金融发展的“需求导向”和“供给导向”两分法。[274] 一方面,“需求导向”的金融发展是实体经济部门发展的结果。这就意味着市场不断开拓和产品种类不断增长, 必须更有效地分散风险以及更好地控制交易成本, 因此金融发展在经济增长过程中起了更好的推动作用。另一方面,“供给导向”的金融发展先于对金融服务的需求, 因而对经济增长有着自主的积极影响。特别是对动员那些阻滞在传统部门的资源, 使之转移到能够促进经济增长的现代部门, 并确保投资于最有活力的项目方面, 起到基础性作用。Patrick 提出的假说是“供给导向”的金融发展对早期的经济发展有着支配作用。一旦经济发展趋于成熟,“需求导向”的金融发展就该发挥作用了。此外, 发展中国家同发达国家之间的差距越大, 则越有可能遵循“供给导向”的金融发展模式。世界银行主要从东亚经济体宏观经验和金融市场不完善的角度,充分肯定了后起经济体在经济起飞时期选择动员性货币、金融体制支持信用扩张、加速投资的价值。[275]
考虑到所面临的经济赶超的增长任务, 中国学术界对经济增长和金融发展关系的研究主要是遵循上述第三个发展经济学的思路展开的。国内的主流文献承认中国选择动员性货币、金融体制的合理性, 并肯定其加速企业投资和经济增长的作用。黄达从货币的交易媒介性质和贷款创造存款的信用扩张过程, 阐述了允许银行参与企业全额流动资金和固定资产投资贷款、加速经济增长的必要性和可行性。[276] 曹尔阶、李敏新、王国强, 尚明、吴晓灵、罗兰波描述了国有银行成为企业全额流动资金和固定资产投资贷款主体的制度变迁过程。[277] 王广谦通过对中国改革17年来金融发展与经济增长的实证分析, 论证了金融数量扩张对经济的推动作用和效率较低对经济带来的负面影响。[278] 张杰、张兴胜、中国社会科学院经济研究所经济增长和宏观稳定课题组和张磊进一步细化了这方面的研究。[279] 不过, 也有部分文献倾向于否定中国现有金融发展, 甚至银行业发展对经济增长的推动作用[Boyreau-Debray（2003), 王晋斌（2007), 陈雨露、马勇（2008), 王定祥、李伶俐、冉光和（2009)]。[280] 然而, 正如Rioja和Valev所指出的那样, 金融发展与经济增长的关系在不同阶段具有不同的表现形式：在发达国家主要通过影响生产力来促进经济增长, 而在发展中国家则主要通过资本积累来促进经济增长。杨胜刚、朱红运用中国中部地区的金融发展数据在一定程度上验证了这一点。[281] 鉴于中国曾经的干中学经济增长特征, 上述实证研究成果还不足以推翻中国现有金融发展, 特别是银行业发展对经济增长推动作用的判断。中国学者对Patrick金融发展的“需求导向”和“供给导向”两分法的拓展显而易见, 通过分析罗德里克所揭示的增长诊断法可以清楚地揭示这一点。罗德里克根据新古典增长模型提出私人投资回报低和融资成本高是发展中经济体投资不足和增长乏力的重要根源。[282] 私人投资回报低在市场失灵方面可能来自被称为自主发现的信息外部性和产业组织的协调难题。所谓自主发现, 是指任何一个经济体都需要自身的企业家去发现新经济活动的成本结构, 即找到哪些新的生产活动成本较低、有利可图。为此, 企业家必须对新的产品线进行各种尝试, 同时要对现有的国外生产技术加以改造使其适应国内条件。换言之, 自主发现是生产知识本土化过程。自主发现对企业家而言无疑是一种社会效益高而个人回报低的经济活动。产业组织的协调难题是指以产业集群等为代表的规模经济和投资外部性。很显然, 这两种分别源自信息和协调的外部性均可以纳入格申克龙难题范畴。融资成本高则可归因于国内储蓄率低和金融中介市场不完善导致的国内融资不足。Patrick 所提出的“供给导向”金融发展对早期的经济发展有着支配作用假说显然更侧重于国内融资不足的障碍。殊不知“供给导向”的金融发展政策却可能需要以克服金融发展的需求障碍（由经济增长所决定) 为前提。具体地讲, 低收入水平的欠发达陷阱使得金融体系不可能得到发展, 这反过来又阻碍了资源向投资的分配, 并减缓了经济增长。这就要求同时在金融发展的供给和需求两侧发力, 通过补贴金融中介动员储蓄, 进而间接补贴投资来解决融资成本高和私人投资回报低的双重难题。中国国家隐性担保下的银行信贷扩张这一储蓄动员方式尽管直接表现为补贴金融中介的供给导向政策, 但实际上涵盖了供给导向和需求导向两方面的政策, 并特别注意供给导向和需求导向政策间的有益互动, 才取得支持信贷扩张与加速投资和增长的应有政策效果。然而, 不可否认的是中国动员性的货币、金融体制及其特殊的金融发展模式所引发的路径依赖隐性成本仍然被低估了。所有的金融发展从理论上均可视为复制以阿罗-德布鲁证券定义的完备性市场过程。所谓阿罗-德布鲁证券, 就是指在一个将来状态支付一单位报酬的证券。换言之, 如果一只证券在状态s获得的收益是1元, 而在其他状态获得的收益是0元, 那么这只证券就被称作为阿罗-德布鲁证券, 即状态证券。Arrow假设在一个经济系统初期会存在一个状态证券的完备性市场, 亦即一个状态证券满足了所有可能状态。[283] 可以很容易地发现, 除了加入风险规避的假设, Debreu有关竞争均衡的存在与最优化的结论仍然不变。具体地讲, 状态证券价格πs需要同时对主观概率进行风险规避和时间价值调整, 用公式可以表示为πs≡qs/r,（1) 其中qs≡ps×Ys, qs 代表经风险规避调整后的风险中性概率, ps 代表主观概率, Ys 代表风险规避调整因子。那么, 在存在状态证券的完备性市场条件下,∑s πs=1/r,其经济含义为可以构建这样一项资产组合在每一种状态下均可获得1元报酬, 其价值等于确定获得1元的价值1/r。阻碍完备性市场复制过程的无疑是政府失败或市场失败。Patrick 金融发展假说意味着后起经济体面临的最大增长障碍是与低收入贫困陷阱密切相关的市场失败, 这才要求政府对金融中介和投资进行双重补贴,通过政府干预培育市场。然而, 该假说成立的前提是从先行经济体的技术引进能够有效降低技术和市场方面的不确定性, 只有这样,才可以较为准确地计算投资和融资的外部性, 从而成功控制补贴可能引发的政府失败成本。随着经济赶超任务的完成, Patrick 金融发展假说成立的前提条件势必丧失, 届时与先行经济体相比, 这种政府培育市场的金融发展战略的优势将荡然无存, 后起经济体在复制完备性市场过程中还不得不付出额外的由路径依赖引发的政府失败成本。为了缓解跨期错配难题和激励创新投资, 中国进一步的金融发展重点应该从储蓄动员转向多层次资本市场发展已达成共识, 并形成金融供给侧改革政策主张。然而, 受制于政府培育市场的金融发展路径依赖, 金融供给侧改革推行仍然困难重重。即使目前最被寄予厚望的科创板设立也有待实践检验。尽管更大程度地市场化发行、交易和退市以及更规范的信息披露可期, 但科创板仍没有实行“T+0”的交易制度, 导致做空机制的缺乏。考虑即使在成熟的资本市场, 也只能进行有限套利, 做空机制的先天缺陷将对如何抑制投资泡沫提出严峻挑战。