第四节 外汇理论的新进展
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进入21世纪尤其是加入WTO以来, 我国加速融入经济全球化的进程, 对外开放进一步扩大, 社会主义市场经济体制进一步完善,外汇市场形势发生根本性变化。我国外汇管理从“宽进严出”向均衡管理转变, 进一步发挥利率、汇率的市场化作用, 有序推进资本项目可兑换, 注重防范和化解国际金融风险, 努力促进国际收支平衡。
一 人民币汇率形成机制改革的路径选择
2001年后伴随着中国经济融入更加宽广的世界经济潮流中,原有的强制结售汇制度不能正确反映外汇市场的供求关系, 人民币汇率形成机制面临新的改革。人民币汇率制度改革有两个关键点：第一, 建立能够适应中国经济发展需要的市场化的人民币汇率形成机制；第二, 尽量减少由于汇率调整带来的宏观经济波动风险, 尤其是对人民币的恶性投机或短期内产出水平的大幅波动。
为此, 理论界就汇率制度改革的目标是继续固定汇率制度还是实行浮动汇率制度展开了热烈的讨论, 甚至一些国际知名经济学家对此也给予前所未有的关注。罗伯特·蒙代尔认为改变现行的固定汇率制度的风险很大, 不利于中国吸收直接投资, 且中国的金融体系十分脆弱, 对灵活的汇率机制还没有应对准备。因此, 在可预见的未来中国应继续保持现行汇率制度。[475] 罗纳德·麦金农也认为人民币汇率应维持现有的中心汇率不变, 并在其周围围绕一个1%—2%的浮动区间进行汇率微调, 便于更多国际参与者加入现有结汇市场中, 从而减少中央银行的结汇压力、促进中国经济的发展。[476] 不过,有不少国内学者不赞成他们的观点, 认为目前的固定的汇率制度不仅使中国的货币政策受到极大束缚, 损害了货币政策的自主性, 而且容易造成“道德风险”。易纲认为, 对于资本账户尚未开放的发展中国家而言, 真正有弹性的、完全浮动、灵活调整的市场化的汇率制度是不可能实现的, 发展中国家在实现货币的完全可兑换之前,是不可能有真正意义的市场汇率的, 发展中国家实行的是在政策参数控制下、以市场供求为基础的有管理的浮动汇率制度。[477]
余永定指出, 中国目前开放经济的特点是准固定汇率制度、资本管制和持续的“双顺差”, 三个特点的组合造成了中国在开放经济下宏观管理的复杂性。在固定汇率制度下, 持续的“双顺差”必然要求中央银行不断注入基础货币, 增加货币供应量, 造成国内经济的不稳定, 因此继续保持固定汇率制度必然会导致货币供给的波动和经济的不稳定。[478] 胡祖六认为维持目前人民币汇率不变的政策, 实际上忽视了固定汇率制度与货币政策自主权及资本账户渐进自由化之间的内在矛盾。因为, 灵活的汇率制度可以更好地反映多变的市场状况和经济基础, 并使中国一方面协调更自由的资本流动, 另一方面更有效地执行独立的货币政策, 以控制经济过热的风险和应对来自内外部的各种冲击。[479]
学者们围绕改革汇率形成机制的基本路径和时机也做出了深入探讨。许文彬指出首先要实现利率市场化, 改变目前强制性的结售汇制度, 逐步实行自愿结售汇制度, 改善中央银行在外汇市场进行操纵干预的机制, 逐步降低央行入场干预的频度, 推行目标汇率区, 并且考虑建立外汇平准基金, 实现调控多样化和市场化,加快外汇市场本身的发展和完善。[480] 孙鲁军指出, 退出固定汇率制度, 需要为货币政策选择一个名义锚, 以确保低通货膨胀承诺的可信度。比较理想的退出时机应选择在货币处于强势处境时进行, 平滑的退出需要通过谨慎的敞口管理以及提供一些有效的规避风险的工具。[481]2005年7月21日, 中国人民银行宣布人民币汇率实行有管理的浮动制度, 开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币不再钉住单一美元, 形成更富弹性的人民币汇率形成机制, 同时明确提出人民币汇率改革必须坚持主动性、可控性和渐进性的原则, 由此市场在汇率形成中的基础作用进一步加强, 汇率弹性进一步扩大, 对国际收支的调节作用进一步发挥。人民币汇率改革进入了以建立健全市场供求为基础的、有管理的浮动汇率体制, 保持人民币汇率在合理、均衡的水平上基本稳定为目标的新阶段。余永定认为：“汇率制度改革增加了人民币汇率的弹性, 同时又给中央银行干预外汇市场留下了足够的空间, 从而保证了人民币汇率的稳定。中央银行必须把握好汇率的稳定性和灵活性, 既不能忽视汇率的稳定性, 也不能过度强调汇率的稳定性。否则, 参考一篮子货币的汇率制度又会回到钉住美元的汇率制度,从而使我们的改革目标落空。”[482] 2008年国务院颁布《外汇管理条例》, 明确人民币汇率制度实行以市场供求为基础、有管理的浮动汇率制度。胡晓炼提出, 考虑到目前我国资本项目尚未完全开放, 资本流动无规律可循, 因此, 可以稳定贸易为原则, 选择与我国贸易往来密切国家的货币, 并综合考虑其他因素, 特别是经常项目收支状况, 进而组成货币篮子。[483] 梅冬州、龚六堂提出, 在管理浮动汇率制度下, 货币当局通过选择性干预稳定汇率, 因汇率目标隐秘而不透明, 既可以避免浮动汇率制下升值危机使经济陷入流动性陷阱,又比固定汇率制福利损失要小, 是新兴市场经济国家最合适的汇率制度选择。[484] 陆前进研究人民币对美元汇率、人民币对非美元汇率和人民币有效汇率之间的关系, 认为如果央行以人民币有效汇率为目标, 则能确定每天人民币对美元汇率中间价, 从而真正建立人民币参考一篮子货币的汇率目标。[485] 2015年8月11日, 中国人民银行宣布实施人民币汇率形成机制改革, 强调参考收盘价决定第二天的中间价,日浮动区间在2%上下浮动。这是人民币汇率形成机制迈向浮动汇率的重要一步, 但是由于对短期快速贬值的可能性估计不足,该机制三天后则告流产。2016年2月, 中国人民银行公开了“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”定价规则的具体内容, 即当日中间价=前日中间价+[（前日收盘价-前日中间价) +（24小时货币篮子稳定的理论中间价-前日中间价)]/2。总体上看, 人民币汇率制度改革, 进入了以建立健全以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率体制, 保持了人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定为目标的新的发展阶段。余永定在2016年还强调, 虽然“收盘价+一篮子货币”的汇率形成机制较好地实现了引导人民币逐步贬值的政策,但却使市场长期无法出清, 无法实现汇率的真正双向波动。是否可以考虑暂时把汇款的自由浮动放一放, 而引入人民币汇率宽幅波动的新汇率形成机制。[486]
二 关于人民币升值的理论争鸣
进入21世纪, 全球经济趋于低迷萧条, 经济失衡日益严重, 尤其是国际金融危机的爆发使得全球经济形势进一步恶化, 西方一些发达经济体的经济增长陷入停滞甚至倒退。与之相反, 中国经济不仅继续保持高速增长, 还成功抵御了国际金融危机。因此,日本和美国等发达国家为维护本国利益, 改变本国贸易逆差局面, 不断对我国人民币升值施加压力, 甚至恶意指责中国是“汇率操纵国”。鉴于复杂的现实情形, 理论界关于人民币升值的利弊、压力、路径的讨论也异常激烈。
关于人民币究竟应当不应当升值, 大部分学者同意人民币应在可控范围内小幅度地升值。这是因为, 在中国经济持续高速增长、劳动生产率不断提高、外汇储备大幅增加的形势下, 人民币升值是一个必然趋势。人民币长期钉住美元及其币值低估, 使得我国贸易条件恶化、资源配置失当、贸易摩擦加剧。同时, 外汇储备的不断膨胀, 导致基础货币投放的压力日益增大, 削弱了我国货币政策的独立性, 容易导致严重的通货膨胀, 损害宏观经济的整体稳定。有学者分析, 在保持真实汇率不变与物价水平稳定的政策组合下, 贸易品部门相对于非贸易品部门全要素生产率提高更快, 但这带来产业结构扭曲、贸易余额扩大、工资水平下降等一系列问题；因而只有通过重估人民币名义汇率, 实现真实汇率上升, 使贸易品与非贸易品相对价格合理调整, 才能优化国民经济结构, 改善外部不平衡,促进劳动力由农村向城市的转移。[487] 还有一些学者不同意人民币升值, 认为人民币升值并不能解决中国的巨额贸易顺差问题, 还会导致中国外贸出口和外商投资下降、就业形势恶化、农产品价格压低,造成通货紧缩, 助长新的升值预期, 刺激国际游资大量流入。
关于人民币升值的压力, 理论界大多认为主要来自全球经济失衡。它主要表现为：一是美元发行不受约束, 全球流动性大大增强,致使实体经济与虚拟经济更加背离；二是美国持续的高消费与低储蓄率, 造成其财政和国际收支账户双巨额赤字, 而中国的高储蓄、高投资、高出口、低消费导致生产能力扩张和国际收支巨额盈余。这些结构性矛盾给全球经济带来巨大风险, 需要逐步调整, 因此美元贬值和人民币升值都是调整中的题中应有之义。有学者认为, 人民币升值压力有短期和长期两种, 短期压力是内外经济失衡造成的,表现为国际收支持续大量顺差；长期压力是中国经济长期快速增长、劳动生产率不断提高和国际竞争力不断增强所带来的。也有学者指出, 布雷顿森林体系解体后, 汇率波动常常是国际各种力量博弈的结果, 基本由金融性交易主导, 在人民币升值的压力中, 国际游资的投机炒作即金融性因素的作用要远远大于实体性因素。[488] 此外, 有学者通过分析1994—2002年的年度数据和运用恩格尔-格兰杰两步检验法, 对1998—2003年的月度数据进行协整检验, 认为美中贸易收支与人民币汇率之间没有长期稳定的协整关系, 因此仅仅依靠人民币汇率变动是无法解决中美贸易逆差的。[489] 还有学者认为人民币名义汇率的升值不是中国唯一调整贸易失衡的方式, 即便人民币汇率仍旧钉住美元, 中国仍旧可以使用通货膨胀来调整产品与美国的相对价格。[490]
关于人民币升值的路径, 学术界一直有两种观点：一种观点认为人民币升值应该一步到位。这样做可以最大限度地抑制投机资本的流入, 有利于国家产业战略布局和宏观经济调控, 符合中国自身的经济利益。不过, 这对出口的打击过大, 易形成国内产能过剩和资产泡沫等。另一种观点认为采取稳健渐进的升值方式, 根据宏观经济运行情况和理性预期进行相机抉择。林毅夫认为, 当前人民币汇率升值速度并不快, 过快汇率提高并不利于中国经济稳定。[491] 余永定认为, 中国可以采取“分级跳”的办法实现人民币的升值。[492] 樊纲指出, 人民币远未进入贬值区间, 升值不应一步到位。[493] 夏斌认为, 当前升值应该要采取时密、时疏、时高、时低的策略, 打破对人民币升值的预期。[494]
事实上, 自2005年汇率改革以来, 人民币升值步伐不断加快,累计升值已超过20%。2006年7月, 人民币汇率中间价“破8”, 2008年4月“破7”, 2011年1月突破6.6。即便如此, 国际贸易保护主义不断加剧。2010年3月, 130 名美国国会议员联名呼吁将中国认定为“汇率操纵国”。可见, 人民币升值问题日趋复杂艰巨, 理论界和政策制定者要更加清醒, 吸取日本《广场协议》效应的教训,不屈服于外部压力, 坚持主动性、可控性、渐进性的原则, 着力使人民币币值保持合理、均衡的水平, 维护我国宏观经济稳定大局。
三 加快人民币国际化进程的探讨
随着近些年来中央银行和一些国家签署货币互换协议, 我国政府提出准备实行人民币国际结算, 要把上海打造成“两个中心”, 政策层面关于推动人民币国际化的思路日益清晰。理论界一方面对人民币国际化基本达成共识, 普遍意识到一方面, 人民币国际化是市场的选择, 虽能带来国际铸币税收入, 减少对外经济活动中的汇价风险, 获取“非对称性”的政策优势, 但会使我国面临货币政策、财政政策等的“两难”, 容易招致投机攻击和假币的冲击；另一方面, 围绕人民币国际化的现实可行性和具体路径, 从不同角度展开热烈讨论。2016年10月, 人民币被正式纳入SDR篮子货币, 迈出了人民币国际化的重要一步。2018年6月, 中国A股纳入MSCI新兴市场指数和全球基准指数（ACWI), 它不仅进一步推动A股市场的对外开放, 而且推动了人民币的国际化进程。
关于当前是否具备人民币国际化条件, 主要有两种观点。第一种观点认为, 目前条件已经成熟。罗熹认为, 中国经济持续增长为人民币国际化提供了强大动力, 世界货币体系改革为人民币国际化提供了广阔舞台, 中国金融体系的稳定为人民币国际化提供了基本保证。[495] 赵海宽认为, 人民币国际化已经具备了中国GDP已跃居世界第二位、中国在国际上的信用地位很高、中国的金融系统很稳定和中国经济国际化程度越来越高四个条件。[496] 刘煜辉认为, 从中期来看, 现实条件具备了, 因为我国对诸多发展中国家形成了巨大逆差。[497] 第二种观点认为, 还不全面具备条件。丁志杰认为, 人民币国际化的路径是由区域货币到国际货币, 目前人民币的影响主要还在亚洲, 而且不具备一个健全、发达、开放的金融市场, 资本还不能够完全自由流动。作为替代选择, 可以发展香港离岸金融市场, 为境外人民币投资者开辟投资渠道。[498] 魏尚进从美元在美国经济强盛100年之后才成为国际货币的历史经验指出, 人民币成为主流国际货币还有一些路要走。[499] 陈炳才指出, 人民币国际化还没有起步, 现在别国的银行和企业能否接受人民币结算?[500] 杨珍增、马楠梓通过将我国的利率市场化、央行独立性、资本账户开放、汇率自由浮动四个方面与国际化货币经济体进行比较, 得出我国尚未具备推动人民币国际化的条件。[501]
关于如何推动人民币国际化进程, 余永定认为, 国际金融危机为人民币国际化提供了动力, 人民币国际化是与资本项目自由化相互联系的渐进过程, 但是资本项目自由化是货币国际化的必要条件,但不是充分条件。[502] 任志刚指出, 货币发展史表明, 主要货币在国际贸易金融中的重要性会逐步演变, 只是演变的过程比较缓慢, 人民币在区内及其他地方广泛使用是一个渐进的过程, 以确保各种可能风险能得到妥善管理。香港可提供理想的实验场地, 以助相关开放措施平稳顺利实施。[503] 李稻葵、刘霖林提出, 根据中国经济特点, 可以采取一种双轨制、渐进式的人民币国际化步骤, 第一个轨是在中国境内要实行定向的、有步骤的、渐进式的、与中国金融改革同步的资本项目下可兑换的进程；第二个轨是在境外主要是在香港, 建立与当地资本市场规模相匹配的人民币外汇交易市场。[504] 罗熹认为要遵循周边化—区域化—国际化三步走战略, 进一步完善人民币汇率机制改革, 加大金融改革开放力度, 建立离岸金融市场。[505]李晓西提出, 中美合作可能会形成一种主辅双元化的国际货币模式。它有四个特点：一是不取代, 以美元为主, 以人民币为辅, 美元仍在所有国家通用, 人民币可能在部分国家使用；二是不干预, 是来自市场需求, 是自然形成, 而不是政府的决定或政府间的协调与安排；三是不排斥, 要与国际机构和美国、德国以及日本等有很好的沟通,尤其是美国, 是合作不是去竞争；四是不着急, 人民币发挥国际化作用, 是要求中国经济不能出现大的危机, 要保持增长, 完善相关的制度, 提高金融管理水平, 让人民币国际化与人民币管理的完善化相互地交叉地影响, 这需要时间。[506] 龚刚认为, 我国金融改革次序可以分为两大步走：第一步是实施货币政策独立、利率市场化改革和金融深化, 同时推进人民币计价债券的境外发行；第二步是以国内金融改革为基础, 在国内实际利率为正、通货膨胀率较低、丰富的理财产品和人民币国际化（或境外人民币计价债的发行) 取得一定的实质性进展后, 交替推进人民币汇率市场化形成机制改革和资本账户开放。[507] 刘珈利、曾文革提出, 人民币加入 SDR 后, 作为SDR篮子货币中唯一尚未实现可自由兑换的货币, 我国外汇仍需加强改革, 以适应2021年SDR篮子货币的审查；我国应该注重外汇管理改革与国际规则之间的协调, 并健全外汇管理立法体系、完善外汇管理监管体系, 以防范外汇管理改革中的金融风险。[508]