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    《资本之王》第9页,页面无弹窗的全文阅读!

    但KKR仍是该领域不容置疑的领头羊。乌达耶收购案标志着杠杆收购业的诞生，正是这笔交易引发了杠杆收购行业爆炸式的迅猛发展。就像20世纪六七十年代统治着计算机行业的IBM公司，KKR通过每两年一次的筹资活动，收购规模不断扩大，到20世纪80年代中期，已经稳坐杠杆收购界的头把交椅。
    杠杆收购早期，家族企业是收购公司的重要目标，因为很多家族企业希望将资产变现，而杠杆收购公司会与其他仍担任管理层的家族成员共同控制公司。随着杠杆收购基金规模的增长，他们可以发起更大规模的收购，比如类似乌达耶这样的上市公司以及一些企业集团的子公司。

    在20世纪60年代的全盛时期，由于不同行业组合可以形成多元化的收入结构，大型企业集团在股票市场受到追捧，他们的唯一目标就是不断成长并扩张。
    当时黄金级公司的代表LTV（Ling-Temco-Vought）就是得克萨斯电气工程承包商吉米·林（Jimmy Ling）的心血结晶。他成功缔造的商业帝国LTV旗下聚集了不少公司，包括琼斯与拉夫林钢铁厂（Jones&Laughlin）、战斗机制造商布兰尼夫国际航空公司（Braniff International Airlines）和高尔夫器材制造商威尔森公司（Wilson and Company）。哈罗德·吉尼恩（Harold Geneen）的做法也颇为类似，他把ITT公司（ITT Corporation）整合成一部包罗万象的收购机器，从喜来登酒店（Sheraton Hotel）到沃登面包公司（Wonder Bread），从哈特福德保险公司（Hartford Insurance）到安飞士汽车租赁公司（Avis Rent-a-Car），另外还有洒水器、雪茄和赛马场的生意。美国无线电公司的CEO罗伯特·萨恩诺夫（Robert Sarnoff）曾是美国全国广播公司（NBC）的老板，也是电台及电视节目制作人，他收购了赫兹汽车租赁公司、宴会冷冻食品公司（Banquet Frozen Foods）和著名的书籍出版商兰登书屋（Random House）。利顿工业公司、达信公司（Textron）、特利丹公司（Teledyne）、海湾与西方工业公司（Gulf and Western Industries）等大型企业集团都有自己的组合结构，但其运作方法如出一辙，那就是：收购，收购，再收购！

    规模和多样性成为这些企业追求的神圣目标。与那些通过吞并竞争对手或供应商来实现扩张的公司不同，这些大型企业集团的制胜法宝是多样化，如果一个产业年景不好或正处于周期性衰退期，那么还有其他产业可以弥补这部分损失。归根结底，这些企业集团玩的是数字游戏。20世纪60年代，企业集团的股票市盈率有时高达40倍。他们利用这些被高估的股票和并购交易来放大他们的每股收益，这是投资者参考的关键指标。
    具体操作流程如下：假定一个企业集团的年收益是1亿美元，其股票市盈率是40倍，那么它已发行股份的账面价值就是40亿美元，市盈率远高于那些规模较小、吸引力较差的公司。这样，这些企业集团就有以高估的股份去收购其他公司的动力。

    对于一家年收益5000万美元、市盈率为20倍的目标公司，该企业集团可以通过发行10亿美元的新股（5000万美元×20倍的市盈率）支付给目标公司股东，以实现收购。这将让集团的年收益提高50%，而集团的股票基数却仅扩大了25%（40亿美元+10亿美元），所以集团的每股收益便增长了20%。同理，如果收购的目标公司也是40倍市盈率，那么集团的每股收益将不会提高。

    由于股票投资者们热衷于购买那些每股收益不断增长的股票，因此这些收购会导致集团股价上升。如果企业集团能保持40倍的市盈率不变，那么在收购完成后，集团股票的总市值将是60亿美元而非50亿美元（1.5亿美元年收益×40倍市盈率）。假如利用杠杆进行收购，那么该集团只需发行少量新股就可以实现每股收益的显著提升。
    这种花招在拥有高市盈率的牛市非常有效，但20世纪60年代末期出现的熊市却让这些企业集团不得不面对现实：这种数字游戏终成泡影，投资者也已看透这些集团模式，他们发现集团整体收益的增长不可能快于各个部分的收益，每股收益的飙升完全是一种幻觉。而且，即使管理层非常优秀，管理规模庞大、彼此不相关资产也会是个巨大挑战，自然就会出现一些管理不善的子公司。投资者也逐渐开始关注公司的核心业务和经营效率，在这种压力下，那些声名狼藉的商业巨兽在20世纪七八十年代逐渐瓦解。
    1981年，市场利率飙升，经济停滞，股价暴跌，许多公司焦头烂额。收购公司开始四处收购陷入困境的子公司，如KKR从包装业巨头欧文斯-伊利诺伊公司（Owens-Illinois）手中收购了莉莉特利普制杯公司（Lily-Tulip），从美国洛克韦尔国际公司（Rockwell International）手中收购了动力传输元件制造商PT器材公司（PT Components）。洛克韦尔国际公司当时的产品线非常丰富，从航空器到电视机、打印机，一应俱全。那年年底，福斯特曼-利特尔公司收购了碧翠丝食品公司的软饮料装罐业务，韦斯雷也在为收购吉布森贺卡公司进行谈判。
    随着时间的推移，收购公司的资产规模迅速膨胀，一些大的收购公司甚至打起了集团企业的注意，一般集团企业被收购后很快都会被分拆，就像1986年KKR收购碧翠丝后所做的一样。当时，碧翠丝公司的经营范围已经从原来的乳制品和包装食品拓展到特克斯内衣（Playtex）和ITT曾经营过的安飞士汽车连锁租赁业务，但是KKR收购碧翠丝公司后，很快把这些业务进行了拆分。

    大量涌入的权益性和债务性资金对这次收购狂潮起到了推波助澜的作用。看到KKR、福斯特曼-利特尔公司和其他一些收购公司在20世纪70年代末、80年代初赚取高额利润后，保险公司和其他机构便开始把股票和债券方面的资金投入到新兴的杠杆收购基金中。通过在组合资产中加入杠杆收购基金和不动产方面的投资，这些投资者可以降低风险并提高长期回报率。
    股权资本是杠杆收购融资中很小的一部分，当时仅占总融资额的5%～15%，其余是债务性融资，通常包括银行贷款和夹层债务（mezzanine debt）。银行债务的优先级最高，即当公司陷入困境时它们将被优先偿还。由于夹层债务优先等级次于银行贷款，而且在还清银行贷款后才进行偿付，因此夹层贷款具有高风险、高收益的特点。直到20世纪80年代中期，愿意向那些高负债公司，尤其是那些杠杆收购公司提供这种次优先级债务融资的放款人还很少。提供夹层贷款的主体是一些大型保险公司，包括英国保诚保险集团美国分公司（Prudential Insurance Company of America）、大都会人寿保险公司（Metropolitan Life Insurance Company）和好事达保险公司（AllstateInsurance Company）。毫无疑问，夹层贷款是收购公司融资时最难搞定的部分。保险公司的条款相当苛刻，不仅要求高达19%的利息率，还要求获得大量股权，以便投资成功时能分得红利。在1981年的两笔交易中，面对这些敲诈条款，亨利·克拉维斯向保诚集团提出抗议，但保诚集团一名主管坦率地说，这里没有KKR讨价还价的余地。在那时，的确如此。