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这次交易并不能算一次典型的杠杆收购。从严格意义上讲,这只是一次杠杆化的资产重组,重组之后,债务增加,股权结构重新洗牌。这次交易为彼得森和施瓦茨曼3年来一直推崇的“友好合作型方式”好好做了一回广告。彼得森说:“我们希望推广‘黑石集团是企业合作伙伴’这一理念,但愿这笔交易可以起到效果,它给华尔街传达了这样的信号:我们灵活多变,我们寻求友好合作,我们能够成为您最忠实可靠的拍档。”
黑石无疑是这笔交易的赢家:以极低的价格获得了4倍于付出成本的现金流,这使得黑石业务出现强烈反弹。要知道,这比大多数铁路运输公司的市值都要低1/2~1/3。
对于任何收购投资者来说,现金流是衡量交易表现的标准,它决定了公司可以承担多大的债务以及购买者需要支付多少成本;净收益则是会计准则规定的公司财务报表的盈亏指标,受利息成本、税收和资产折旧等因素影响;现金流是交易者到底能赚多少钱的最原始的粗略指标,是除去运营开支之后剩余的部分,所有杠杆收购交易的资本结构都基于现金流。
收购者通过三种方法获利。一是用现金流去偿付收购时所欠债务。在杠杆收购行业的早期,收购者一般在5~7年内清偿所有债务,这样,等到所有债务都已偿还之后再出售该资产,收购者就能获利颇丰。二是通过增加收入、降低成本或者重组等方式来提高现金流,以便出售时能卖个好价钱。三是在利用现金流获利的方法中,收购者不必完全卖出资产,只要公司大体上偿还了债务,就可以利用现金流再次借贷,所贷资金可用于发放股息,这被称为股息资本重组(dividend recapitalization)。
在运输之星公司这个案例中,黑石集团综合运用以上方法攫取了巨额利润。1989年,正如莫斯曼所料,运输之星公司的现金流达到1.6亿美元,这年年底,偿还了8000万美元的债务。1991年3月,运输之星公司已经清偿了2亿美元的债务。随着公司业务扩展和现金流的增长,债务大体还清,于是运输之星公司借入1.25亿美元为黑石集团和美国钢铁集团发放股息。
交易完成后仅两年多时间,黑石集团收回的资金已经几乎达到了当初投资金额的4倍。2003年,黑石集团将手中最后的股权出售给运输之星公司的新控制者——加拿大国家铁路公司(Canada National Railroad)时,公司及其投资者获得了25倍的收益,15年时间,年平均收益率惊人地达到130%。
这确实有点像凭空产生巨额利润。运输之星公司和吉布森贺卡公司都是这类投资的代表。收购者在正确的时间点买入,并将杠杆化应用到了极致,然后利用每一分现金流来榨取利润。但不久之后,不断上涨的价格和变幻莫测的经济形势改变了整个游戏规则,逼迫收购者将赢利重点放在改善企业自身经营状况上,而不是像以前单纯地玩资本腾挪术。
这并不是说运输之星并购案就没有产生丝毫的好处。它为所有投资于黑石的养老基金和其他机构投资者带来了巨额的利润。这笔交易同样帮助美国钢铁集团在运输之星通过重组、变卖资产和其他操作手段成功提升股价的情况下,仍然保持了对运输之星的控制。对运输之星公司来说,这笔交易虽然没能增强公司的实力,但也没有使公司变得更差。
运输之星公司的成功向华尔街证明了彼得森和施瓦茨曼精于运作收购业务。这笔交易也是个重要的里程碑,标志着黑石集团与化学银行形成了对彼此都非常重要的牢固合作关系。这个像马丁·希恩(Martin Sheen)一样拥有广泛社会关系的男人——詹姆斯·李,因为其庞大的资金来源名扬四海,迅速成为杠杆融资领域的领军人物。他领导的银行辛迪加集团不断向杠杆并购行业的杰出人物亨利·克拉维斯、泰德·福斯特曼等提供资金支持。当年德崇证券的迈克尔·米尔肯创造了垃圾债券市场,引导了20世纪80年代资本市场对收购公司开展并购业务提供支持,如今詹姆斯·李正和他的银行辛迪加集团一起重新定义银行借贷市场,多家银行共担风险也催生了更大数额贷款的出现。从化学银行到后来的摩根大通银行(1996年,化学银行收购大通银行后改名大通曼哈顿银行,2000年收购J.P.摩根后改名摩根大通银行),詹姆斯·李在20世纪90年代杠杆收购行业迅速增长的十多年间一直发挥着举足轻重的作用,像极了当年在垃圾债券市场呼风唤雨的米尔肯。
虽然詹姆斯·李与主要杠杆收购公司业务上都有往来,但他与黑石集团关系最为密切。从运输之星公司开始,其后的15年里,化学银行一直是黑石集团的御用银行,为黑石集团的一系列交易提供贷款,更为可贵的是,詹姆斯·李从不贷款给跟黑石集团竞争同一项目的公司。正是这种牢不可破的协同合作关系,使得化学银行(摩根大通银行)和黑石集团相互提携,最终成为各自行业里的翘楚。
一位与詹姆斯·李存在竞争关系的银行家评论说:“你很难说得清,究竟是黑石集团成就了摩根大通还是摩根大通成就了黑石集团,要是没有对方的话,他们都不可能达到今天的成就。”
运输之星公司的案例是黑石集团最好的形象宣传广告:它愿和企业高层合作,共同对抗入侵者,也愿放弃自己的部分利益以谋求与合作公司在财务结构、战略方向上达成一致。用彼得森的话来说,此案树立了黑石集团“运营问题解决者”的口碑。利普森说:“不论从哪方面说,第一单业务对我们来说都是完美的,成功来得有点突然,说明我们与公司的关系可以是友好的,而不必非得是敌对的,这样一来,‘公司合作伙伴’就变成了我们的代号。”
不像其他收购者对其收购的资产采取强硬控制措施,黑石集团更多采用循序渐进的方式。彼得森和施瓦茨曼愿意分权的开放式策略和甘愿久居合作者之下的态度,为他们赢得了源源不断的业务。1987年,在黑石集团收购基金所参与的十多个项目里,有7个类似于跟运输之星公司的合作。
黑石集团还有一点跟其他竞争对手的思路不同,施瓦茨曼认为伙伴关系可以增加黑石集团的成功概率。拥有一个对业务十分熟悉的合作伙伴,比如该业务的大客户或者大供应商,使得双方能保持共同利益关注点,可以让黑石集团在与其他公司竞争时更具实力。因为黑石集团的竞争对手们只是精通财务金融知识,而对生产领域的东西完全不懂。随着1980年后期股市蒸蒸日上,整个行业的收购价格也逐步上涨,施瓦茨曼觉得黑石集团“需要在高价格的交易环境中找到一个安全边际,这才是我们执行合作伙伴公司战略的真正原因。要是不能通过成本改造和收入协同效应改善收购公司的效率,我还真不知道收购这家公司的利润点在哪里”。
合作伙伴战略非常符合施瓦茨曼与生俱来的小心谨慎的性格。在一些合作关系里,施瓦茨曼甚至不惜用潜在升值空间换取不会贬值的保障。他通常采取期权的形式来达到这一目的,即在若干年后有权以事先约定的价格将资产出售给合作伙伴。黑石集团很多竞争对手都不理解这种做法。在他们看来,放弃控制权和利润来对冲贬值的风险完全是一种胆怯的表现。
一个从业者对其嗤之以鼻:“我们一直认为黑石集团的公司模式一无是处。比如他们不能掌控自己的资源,只能依靠外来帮助并做出很多妥协、让步才能达到目的。”
一位以前的同事评价说:施瓦茨曼对提防发生亏损的谨慎做法已远远超出对市场变化的正常反应了,这是一种懦弱、病态的表现。他的前合伙人也说,投资的第一准则是投资者必须承受风险才能获得回报,“但是史蒂夫好像一直都不能很好地理解这一点,作为一个世界级的投资者,他的风险厌恶程度真是超越了一般人的想象”。