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    私募股权基金和收购交易的庞大规模还对私募行业产生了另外一种效应，这一效应令一些投资者困扰。基金公司向投资者收取固定的1.5%～2%的管理费，以及当收购或出售公司时额外收取的交易费，这些费用的绝对额增长很快，以至于成为大型私募股权投资公司收入的重要来源之一，而不是仅仅保证公司在困难时期能有收入。在行业发展的中间10年，像黑石集团和KKR集团这样的投资公司大约有1/3的利润来源于固定费用收入，而不仅仅依靠投资收益，这足以使投资公司合伙人非常富有而完全不用顾及他们投资收益的多少。犬儒学派（cynics，古希腊哲学流派，后代指对世界不信任，对任何事物都抱消极态度的学派）提出质疑，合伙人赚钱这样轻松是否会减少他们为投资者创造收益的动力。他们担心，推动行业发展的驱动力已经变成私募股权公司自身获取资产积累，而不是通过投资获得利润。

    在行业发展初期，收购投资活动曾是机构和超级富豪们的私有财富，而美国公众甚至共同基金想要分一杯羹都是不可能的。养老金计划可以参与投资，但普通人的退休储蓄账户并不允许投资私募股权。在英国和加拿大，有少数专门投资于收购市场的上市公司，但美国证券法严令禁止上市公司通过向公众发行股票融资的方式投资杠杆收购，而且境外投资基金也不允许向美国公众发行其基金份额。
    随着收购业务的有关新闻每周见诸报端，字里行间中极力渲染收购基金所获取的巨大投资收益，使得越来越多的场外投资者想要参与。一旦发现有对某种金融产品的需求，华尔街就会想方设法满足它，这是条铁律。
    这一产品通过业务发展公司（business development corporation, BDC）的形式出现在世人面前。BDC是美国税法的产物。美国税法规定，向中型公司提供资金的某些投资基金可享受税收优惠政策。只要BDC每年将几乎全部的收益支付给股东，就能够免交大部分公司税。BDC由来已久，但在2004年，由于投资银行家们可以通过BDC向公众出售股票并收取手续费，所以在他们的煽动下，越来越多的私募股权公司开始将BDC作为筹集更多资金的另一途径。
    利昂·布莱克的阿波罗公司抢先一步提出申请，于2004年2月筹集5.75亿美元成立新公司，名叫阿波罗投资公司（Apollo Investment Corporation）。阿波罗投资公司并不像传统收购基金那样购买公司的控制权，而是作为夹层贷款人，为中小型企业提供贷款。夹层贷款是保险公司在杠杆收购早期向其提供的一种贷款，并不像银行贷款一样是优先债，而是一种次级债，因此利息也会高一些，并且夹层贷款人通常会要求获得客户公司一部分股权，如果客户公司的股票大涨的话，还可以获得更多的收益。
    BDC是品牌延伸的典型案例。如同保洁公司当初希望借助象牙香皂、汰渍和佳洁士这些已有品牌来推广销售其新款香皂和牙膏一样，阿波罗公司将它在收购业务方面的专业技能和品牌声誉转移到可以向公众出售股份的公司。和其他收购公司一样，阿波罗公司已经拥有很多行业研究分析师和专门研究潜在目标公司的分析师，而且熟知借贷市场的游戏规则。这样就可以利用这些专业技能收取管理费用、获得更大的投资收益。阿波罗母公司的运作类似于杠杆收购基金，根据总资产提取2%的管理费，在投资者获得某一最低标准的收益之后，阿波罗就提取20%的投资收益作为其收入。
    BDC吸引其发起人的地方不仅仅是可以管理更多新增资本，还在于对长期资本的管理。一直以来，私募股权公司都是先通过反复融资来进行交易，并发展到能够利用自身积蓄的资本进行长期投资，但基金发起人仍然要每隔几年就毕恭毕敬地到各地去拜访有限合伙人，说服他们对新基金继续投资，这个过程需要花费大量的时间，利昂·布莱克和史蒂夫·施瓦茨曼则宁愿用这些时间来进行投资交易赚钱，也不愿去恭维那些有限合伙人。BDC每年都要将大部分利润支付出去，但永久性地保留其原始资本，并且可以随时通过向公众增发股票来筹集资金，增发的过程不需要高管们亲力亲为，投资银行家和律师就可以解决。

    在美国，BDC是任何人都可以依法设立的、与可上市交易收购基金最相似的公司形式。收购另一家公司但不打算长期经营它的投资公司要遵守1940年美国《投资公司法》（Investment Company Act），该法主要约束共同基金和其他被动资产管理者。该法律对投资基金能够使用的贷款额度及向其管理公司支付的费用额度都有所限制，这些规定会使一般的私募股权公司做不成交易。BDC并不是私募公司进入公开市场的最佳替代者，但从公开市场筹集长期资金的前景是不可低估的。

    阿波罗公司迈出了第一步，大多数人都紧随其后。早在2004年4月的时候，阿波罗公司就曾宣称要将其在BDC业务上的目标投资规模加大到9.3亿美元，这说明确实有这样的市场需求存在，随后，竞争者们纷纷成立自己的BDC。4月12日，KKR集团申请成立BDC，14日黑石集团也提出了申请。一个月之内，先后有超过12家私募股权公司加入到该行列，如托马斯-李公司、阿瑞斯资产管理公司（Ares Capital Management）以及一些银行。一位参与其中的顾问这样评价：“这是一次集体行动，华尔街也在推波助澜，人们看不到它带来的不利方面。”
    不断有新的BDC成立，但阿波罗公司却成了这一“BDC热潮”的终结者。承保IPO的投资银行收取的费用和佣金达到了6.25%，也就是说每股15美元买入的股票仅仅剩下14美元进行投资。如果投资者对股票的利润前景足够乐观的话，股价也许会维持IPO的价格，但他们开始怀疑了，5月，阿波罗公司投资的股票下跌到了13美元以下，给其他正在筹备中的BDC狠狠泼了一盆冷水。人们为什么要买入一只注定要下跌的股票呢？一些大投资商也开始抱怨起阿波罗公司和其他私募公司收取的高额费用，虽然这些费用对于收购基金来说并不高。
    事实证明市场是变化无常的，很快其他BDC申请就遇到了困难。这些BDC申请一个接一个地被驳回或者要求重新申请，黑石集团也在7月21日叫停了自己的计划。最终，阿波罗投资公司进行了分红，到2005年年初股价回升至每股17美元以上，但这对于拯救其他BDC来说太晚了，私募股权公司并不能通过BDC来开发公开市场。只有少数较小的BDC在阿波罗公司之后进军公开市场。
    2004年年底，BDC热潮迅速衰退时，一位银行家这样评价：“下金蛋的鹅只下了一个巨大的蛋，却把鹅肝弄得到处都是。”
    阿波罗公司在第一局中获胜并成功进入了公开市场，获得了近10亿美元的新资本，而其他私募股权公司的BDC均以失败告终。

    这是一次惨痛的教训，让人们了解了市场的变化有多快，但是，有更广泛的投资领域对私募股权感兴趣，而私募公司也并没有失去满足这些投资需求的信心。美国的收购公司很快在欧洲开始寻求新的途径，而目标则瞄准了公众投资者的资金。
    2005年3月，一家在日本有广泛投资的美国私募股权公司——利普伍德控股公司（Ripplewood Holdings）采取了进一步行动，公司决定将其在日本投资的七成资金转移到一家新的控股公司，这家新控股公司后来在比利时证券交易所向公众出售了价值18.5亿美元的股票。这一名叫RHJ国际（RHJ International）的新公司将会持续经营并逐步出售其持有的股份以进行再投资。事实上，这就是一个持有长期资本的收购基金。虽然比利时的相关法律规定令其他公司难以照搬利普伍德的做法进行类似的操作，但这一方式已经深入人心。2006年年初，与摩根士丹利共同策划了利普伍德式交易的高盛集团，计划在阿姆斯特丹股票市场为KKR集团募集发行一只15亿美元的基金，这只基金将直接投资于KKR集团的关联公司，也将以有限合伙人的身份间接投资于KKR的收购基金。