美联储货币政策冲击对人民币汇率的影响

美联储货币政策冲击对人民币汇率的影响一文创作于：2023-08-16 03:37:43，全文字数：41090。

美联储货币政策冲击对人民币汇率的影响

��济的溢出效应上，人民币汇率此时是一个溢出渠道。而美联储货币政策冲击作为一个未被预期的外生冲击是更合适的货币政策因素。尽管这个因素对于人民币汇率造成的影响不容忽视，已有研究却较少涉及。本文将以美联储货币政策冲击作为切入点，探究冲击之下汇率收益率及其波动性在不同市场、不同汇率改革阶段的变化情况，以期为人民币汇率影响因素相关研究作出补充，并为政策制定者和市场参与者如何应对美联储货币政策冲击下的人民币汇率风险提供参考和依据。

三、基于事件研究法的分析

（一）变量及数据说明

本文使用事件研究法考察美联储货币政策冲击对于人民币汇率收益率的影响，包括人民币在岸市场即期汇率（USDCNY）和离岸市场一年期无本金交割远期汇率（CNYNDF1Y）的收益率。汇率采用直接标价法，通过对汇率水平值进行对数差分得到汇率收益率序列，收益率为正表示人民币贬值。本文使用Bu?0?2et?0?2al.（2021）构建的指标来衡量美联储货币政策冲击（brwt）。正向冲击意味着货币政策超预期的紧缩或低于预期的宽松，反之亦然。相对于其他测度方法（Jarociński?0?2&?0?2Karadi，2020；Nakamura?0?2&?0?2Steinsson，2018；Gertler?0?2&?0?2Karadi，2015），该指标具有三个方面的优势：（1）测算方法反映了联邦基金利率变化、前瞻性指引、大规模资产购买等各种政策操作方式的平均影响，平滑了美国常规货币政策与非常规货币政策时期冲击的差异；（2）不包含中央银行信息效应，代表了一个更加干净、独立的货币政策外部冲击；（3）样本时期更长，可以获取更多的样本量和观测值。因此，本文使用该指标作为美联储货币政策冲击的代理变量。考虑到人民币汇率制度改革，样本区间设定为2005年7月21日（2005年汇率改革起始日）至2020年12月16日（货币政策冲击数据截止日货币政策冲击数据根据Bu?0?2et?0?2al.（2021）的研究测算。）。由于2008年7月21日至2010年6月18日，人民币即期汇率盯住美元，本文在人民币在岸即期汇率样本中将该时期剔除。为了识别不同方向的美联储货币政策冲击对人民币汇率收益率的影响，本文将全部123次冲击按在岸市场和离岸市场分别计算正向冲击事件和负向冲击事件。需要说明的是，离岸人民币（CNH）即期汇率在2010年后开始交易，为了获得更多样本，本文使用与CNH即期走势高度一致的无本金交割远期外汇（NDF）汇率代表离岸市场汇率。表1展示了两个市场样本期内美联储货币政策冲击事件的情况。

（二）事件研究法

作为一种金融研究中广泛使用的方法，事件研究法主要用于研究特定事件的发生对于资产异常收益率的影响。事件研究法通常使用高频率的日度数据进行分析，这不仅可以较好地剔除长期数据中包含的无关因素的干扰，也避免了由反向因果导致的内生性问题（Brown?0?2&?0?2Warner，1985）。

首先，构建异常收益率的均值模型。根据事件研究法的模型设定，人民币汇率的异常收益率（AR）计算公式为：

ARet=ret－E（ret）（1）

其中，ret是人民币在岸或离岸汇率在冲击发生后的收益率。由于美联储FOMC会议时间主要发生于北京时间的凌晨两点或三点，并不在人民币在岸即期和离岸NDF市场的交易时间内，主要影响当日而非前一日的人民币汇率水平，因此本文基于冲击事件发生日t来计算ret。E（ret）为冲击后的预期收益率，对于每一次冲击事件，为了消除其他因素的影响，选取冲击发生前5至25个交易日作为估计窗口，计算一个常数均值模型下的预期收益率E（ret）=120∑t－5i=t－25ret。

其次，计算在冲击事件发生前后t∈［T1，T2］窗口期的人民币汇率累计异常收益率（CAR），计算公式如下：

CARe［T1，T2］=∑T2t=T1ARet（2）

由于样本期内美联储货币政策冲击既有正向冲击也有负向冲击，本文分别计算两类冲击下人民币汇率的平均累计异常收益率（ACAR），窗口期t∈［T1，T2］内的计算公式为：

ACARe［T1，T2］=1N∑T2t=T1CARe［T1，T2］（3）

其中，N是样本期内发生的正向冲击事件（或负向冲击事件）的次数。

最后，为进一步探究美国货币政策冲击与人民币外汇累计异常收益率的相关性及其影响程度，本文将冲击发生后一天内、三天内、五天内和七天内的人民币汇率累计异常收益率CARe［T1，T2］分别对美国货币政策冲击数据做单变量回归。回归方程如下：

CARen，［T1，T2］=αen，［T1，T2］+βen，［T1，T2］brwn+εn，［T1，T2］（4）

其中，n表示样本期内第n次冲击事件，brwn是Bu?0?2et?0?2al.（2021）测算的货币政策冲击水平，βen，［T1，T2］反映出一单位货币政策冲击的变化对于［T1，T2］窗口期内人民币汇率累计异常收益率（CARen，［T1，T2］）变化的影响程度。本文预期一个正向冲击（美国货币政策超预期紧缩或低于预期宽松）会导致人民币汇率贬值，累计异常收益率增加，即βen，［T1，T2］显著为正。

（三）事件研究法结果

图1呈现了美国货币政策正向和负向冲击发生前后［－1，10］窗口期内人民币汇率平均累计异常收益率（ACAR）的变动情况，t=0为事件发生当日；实线代表正向冲击事件，虚线代表负向冲击事件。总的来看，发生美国货币政策正向冲击（紧缩性冲击），ACAR为正并且随着窗口期的延长有累积上升的趋势；在负向冲击的影响下ACAR为负，但是伴随窗口期延长的下降趋势不明显。这意味着美国货币政策的紧缩冲击导致人民币汇率贬值，反之则相反，符合理论预期。另外，这种影响表现出非对称性，正向冲击带来的人民币贬值更具有持续性。对比两个市场，在岸市场2010年汇率改革前后在冲击影响下的表现差异较大；而改革后，在岸市?鲇肜氚妒谐〉南煊γ飨郧魍?４踊懵时涠?潭壤纯矗?艿矫懒?⒒醣艺?叱寤饔跋欤?诎妒谐〖雌诨懵试诟母锖蟮谋涠??让飨源笥诟母镏?埃?氚妒谐?DF的汇率收益率变动远大于在岸市场CNY。这可能与离岸市场外汇交易更加灵活、市场参与者以国际投资者为主、对美联储货币政策更敏感有关，侧面反映出汇率改革提高了在岸人民币的市场化程度。

表2显示了基于方程（4）的单变量回归结果。其中，2005—2008年在岸即期汇率的回归系数不显著。汇率改革后的在岸市场CNY与离岸市场NDF的累计一天、三天、五天、七天异常收益率的回归系数均显著为正，并随着窗口期天数的增加，回归系数进一步增大。这说明美国的货币政策冲击发生后，人民币汇率产生了显著且较为持续的变化。此外，在岸市场改革前的回归系数不显著，这与图1反映的情况相符；离岸市场的回归系数大于相同窗口期下在岸市场系数且显著性更强，意味着货币政策冲击对离岸汇率累计收益率的影响程度大于在岸汇率，这与上文平均累计收益率的表现一致。

四、基于GARCH模型的分析

事件研究法反映了人民币汇率累计异常收益率在美国货币政策冲击下

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