美联储货币政策冲击对人民币汇率的影响

美联储货币政策冲击对人民币汇率的影响一文创作于：2023-08-16 03:37:43，全文字数：41090。

美联储货币政策冲击对人民币汇率的影响

nsson，2018）。ARCH和GARCH系数均显著，并且两个系数和小于1，说明使用GARCH模型是有效的。

（三）“8·11”汇改后货币政策冲击的影响

2015年8月11日，中国人民银行对人民币汇率制度进行进一步改革，主要内容是完善和透明化人民币兑美元汇率中间价报价机制，并增加人民币汇率的市场化程度和双向波动性。这意味着“8·11”汇改后市场力量在人民币汇率变动中的作用进一步增强，参与者对包括美联储货币政策在内的外部冲击的反应可能更加敏感。为了检验汇率改革前后影响的差异，本文在GARCH模型中引入“8·11”汇改哑变量，设置2015年8月15日以后Dt=1，否则为零。同时，构建汇改哑变量与冲击的两个交乘项brwt×Dt和brwt×Dt，并将两个交乘项分别纳入均值方程（5）和方差方程（6），通过判断交乘项的系数可以识别“8·11”汇改后美国货币政策冲击对人民币在岸和离岸汇率收益率以及条件波动性的影响。具体的回归结果见表3的列（3）和列（5）。

可以看到，在岸即期汇率和离岸NDF汇率的两个交乘项系数均显著为正，说明“8·11”汇改后美联储货币政策冲击对两个市场人民币汇率收益率和波动性的影响均明显增强。值得注意的是，在列（5）中引入brwt×Dt项之后，brwt的系数变得不再显著，说明美联储货币政策冲击对NDF汇率收益率的影响同样具有明显的阶段性特征。虽然同在岸市场相比，离岸市场上参与者以国际投资者为主，市场化程度更高，但由于离岸市场上汇率也受到在岸市场信息特别是人民币汇率制度改革的影响，“8·11”汇改后两个市场、两个汇率更加趋近。

五、稳健性检验

（一）使用其他测度指标

除brw指标以外，学者们还使用不同方法构建其他货币政策冲击测度指标。为了检验本文结果的稳定性，本文使用Nakamura?0?2&?0?2Steinsson（2018）??建的政策新闻冲击指标（nst）以及Gürkaynak?0?2et?0?2al.（2021）构建的目标意外指标（Gshock_Tt）和路径意外指标（Gshock_Pt），代替GARCH模型基准方程（5）和方程（6）中的brwt进行回归。不同于Bu?0?2et?0?2al.（2021）的研究，Nakamura?0?2&?0?2Steinsson（2018）使用美联储FOMC会议发布30分钟窗口期内联邦基金利率期货和市场通胀预期的高频数据，通过事件回归法来测算美国货币政策冲击，其指标中包含了信息效应。Gürkaynak?0?2et?0?2al.（2021）也使用高频数据和事件研究法构建了相应指标。nst、Gshock_Tt或Gshock_Pt为正，意味着超预期的紧缩或低于预期的宽松。

如表4所示，nst的回归结果与brwt的回归结果基本类似。Gshock_Tt和Gshock_Pt的回归结果表明，在2010年汇改后，正向Gshock_Tt和Gshock_Pt导致在岸人民币即期和离岸NDF汇率贬值。Gshock_Pt的系数显著性水平明显高于Gshock_Tt，可见市场参与者不仅关注美联储目标利率的意外成分，更关注美联储货币政策未来路径的意外成分。方差方程中Gshock_Tt和Gshock_Pt的系数均显著，说明两种货币政策意外成分的强度越大，人民币汇率的波动性越大，这和表3的方程结果一致。因此，使用不同货币政策冲击测度指标再次证明前文的基本结论是稳健的。

（二）考虑变量间的内生性问题

虽然美联储货币政策冲击是一个外生变量，与本文的被解释变量和其他控制变量间不存在内生性问题，但控制变量间可能存在关联，如人民币中间价设定以及differt可能受到美元指数变化的影响（Cheung?0?2et?0?2al.，2018）。因此，为了避免控制变量间的相关性带来的内生性问题，并反映冲击下汇率的动态特征，本文使用结构向量自回归（SVAR）模型进行稳健性检验。

SVAR模型的识别条件设定需要依赖相关理论和实证研究。结合现有文献，本文设定的识别条件如下：（1）汇率收益率受其他所有变量的影响，离岸NDF汇率收益率不受汇率预期影响；（2）美国货币政策冲击影响其他所有变量，但不受其他变量的影响；（3）汇率预期变化受中间价偏离、中美利差变化和美元指数收益率的影响；（4）中间价与即期汇率偏离受中美利差变化和美元指数收益率的影响；（5）美元指数收益率受中美利差变化的影响。最终，SVAR模型扰动项与结构冲击项的关系可表示为：

100000a211a23a24a25a26a3101a34a35a36a41001a45a46a5100010a61000a651μbrwtμcnytμexpchanget－1μdiffertμbgchangetμusdxt=b11000000b22000000b33000000b44000000b55000000b66εbrwtεcnytεexpchanget－1εdiffertεbgchangetεusdxt（7）

10000a211a23a24a25a3101a34a35a410010a5100a541μbrwtμndftμdiffertμbgchangetμusdxt=b1100000b2200000b3300000b4400000b55εbrwtεndftεdiffertεbgchangetεusdxt（8）

其中，扰动项的上标cny、ndf代表人民币USDCNY汇率和CNYNDF1Y汇率，brw、expchange、differ、bgchange、usdx分别代表美国货币政策冲击、汇率预期变化、中间价相对偏离、中美利差变化和美元指数收益率。图2反映了一单位标准差的美国货币政策冲击对两类人民币汇率收益率的脉冲响应情况。

图2美国货币政策冲击对人民币在岸和离岸汇率收益率的脉冲响应结果

如图2（a）所示，2010年汇率改革之后，一个正向美国货币政策冲击带来在岸和离岸人民币汇率收益率的上升，即人民币汇率贬值。2005年汇改至2008年的脉冲响应为负，这可能与该时期人民币兑美元呈现持续稳定升值态势有关。从图2（b）离岸市场结果来看，2015年“8·11”汇改前，NDF汇率对一个货币政策冲击的当期响应程度为正，并高于“8·11”汇改后，但滞后两期的脉冲响应变为负值，说明NDF汇率在货币政策冲击发生后出现了一定的过度反应或超调现象；“8·11”汇改后，NDF的脉冲结果更加平稳。总体上，SVAR模型结果与上文分析一致，说明在控制变量间的内生性和相关性后，实证结果也是稳健的。

六、结论与政策建议

人民币汇率是连接国内国外两个市场的重要桥梁。鉴于美元在全球经济中的特殊地位，理解美联储货币政策冲击对人民币汇率的影响效应，不仅是深化汇率改革必须面对的重要问题，也是推进高水平对外开放、构建新发展格局的具体环节。本文采用高频数据测算的美联储货币政策冲击指标，通过事件研究法和GARCH模型，检验美联储货币政策冲击对人民币在岸市场和离岸市场汇率的影响。研究结果表明，一个正向货币政策冲击（超预期的紧缩或低于预期的宽松）导致人民币汇率贬值

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