“8·11”汇改降低了人民币抛补利率平价的偏离程度吗？

“8·11”汇改降低了人民币抛补利率平价的偏离程度吗？一文创作于：2023-08-16 03:41:44，全文字数：54556。

本文的主要贡献在于以下三个方面。第一，从研究视角来看，本文立足于人民币CIP基差的视角，在“8·11”汇改的大背景下探究人民币基差的存在性与变化，弥补了货币基差研究中人民币基差研究的缺失，拓展了货币基差的研究。第二，从研究内容来看，本文针对“8·11”汇改是否显著降低了人民币CIP的偏离程度进行分析，为人民币CIP偏离的影响因素研究提供了新思路。第三，已有文献大多从“8·11”汇改对汇率的影响这个角度来评估“8·11”汇改的政策效果（徐娟和杨亚慧，2019；李政，2017），本文则从人民币CIP偏离角度评估了“8·11”汇改的政策效果，为分析“8·11”汇改提供了新的研究角度。

本文其余部分安排如下：第二部分利用t检验和OLS回归方法考察人民币基差的存在性，并以2015年8月为分割点，对子样本中CIP偏离程度进行考察；第三部分则利用回归控制法考察“8·11”汇改对人民币CIP偏离程度的影响；第四部分是结论和展望。

二、持续存在的人民币CIP偏离

本文使用2010年1月—2019年12月人民币1月期、3月期、6月期与12月期的基差数据描述“8·11”汇改前后人民币CIP持续存在偏离的特征事实。本部分将在界定人民币基差的基础上进行描述性分析，并利用t检验和OLS回归方法考察人民币基差的特征。

（一）描述性统计

基差，又称为跨货币偏差（crosscurrency?0?2deviations），表示投资于国内货币市场所获得的收益与通过掉期市场投资所获得的收益之间的差值。若基差为0?0?2例如，今天持有人民币的投资者可以将人民币存入银行一个月，赚取人民币存款利率；或者投资者可以将人民币兑换为某种外币，在外国银行赚取一个月的外币存款利率，并可同时签订一个月的货币远期合约，约定在合约期末将赚取的外币以约定汇率兑换为人民币。如果人民币和外币存款利率均无违约，且远期合约无交易对手风险，那么两种投资策略应当可以提供相同的回报，即CIP成立。，则CIP这一无套利条件成立；若基差为正（负），则投资于人民币（通过掉期市场投资）将获得更多收益（Du?0?2et?0?2al.，2018）。基于此，本文将基差形式设定为：

basist，t+n=it，t+n－i*t，t+n－1n/12（ft，t+n－st）（1）

其中，basist，t+n表示t时刻n月期基差，it，t+n表示n月期本国利率，i*t，t+n表示n月期美国利率，ft，t+n、st分别表示n月期远期汇率与即期汇率（以本币表示一单位外币价格，收盘价）的对数值（n=1、3、6、12）。

为方便后文描述性统计及结果解读，本文使用基点（001%）来表示基差，即：

bpt，t+n=basist，t+n×10000（2）

首先，本文简要说明样本及样本区间的选择。本文选择样本和样本区间基于以下两点考虑：

第一，已有文献对所使用基差数据的具体期限未达成共识。近期文献常用1月期、3月期基差作为研究对象（Rime?0?2et?0?2al.，2022；Cerutti?0?2et?0?2al.，2021；Avdjiev?0?2et?0?2al.，2019；Du?0?2et?0?2al.，2018；Bruning?0?2&?0?2Puria，2017）。然而，当掉期市场无摩擦时，CIP应适用于所有到期日（Bruning?0?2&?0?2Puria，2017）。为增强结论的可信度并考虑到人民币的具体数据情况，本文将人民币四种期限（1月期、3月期、6月期和12月期）的基差纳入样本进行研究。

第二，在2008年金融危机前的几十年内，已有研究发现CIP总是成立（Akram?0?2et?0?2al.，2008；McCormick，1979）。而在2008年金融危机之后，在多种因素?0?2这里的多种因素包括：监管或套利限制（Rime?0?2et?0?2al.，2022；Du?0?2et?0?2al.，2018；Bruning?0?2&?0?2Puria，2017）、跨货币资金供给和投资需求的失衡（Avdjiev?0?2et?0?2al.，2019）、货币间利率差异所反映的不同央行的货币政策立场（Liao，2020；Borio?0?2et?0?2al.，2018；Du?0?2et?0?2al.，2018）、美国主要货币市场基金改革等临时性因素（Anderson?0?2et?0?2al.，2019）等。的共同影响下，全球众多经济体的CIP都产生了不同程度的偏离（Borio?0?2et?0?2al.，2018）。因此，为了规避2008年金融危机对基差的存在性以及形成机制产生的影响，本文选择2010年1月—2019年12月作为检验区间。

其次，本文绘制了人民币基差（1月期、3月期、6月期和12月期）在样本期内的折线图（图1）。图1初步说明：第一，在“8·11”汇改前，四种期限的基差均近似在2011年6月与2014年3月到达历史峰值；总体而言，基差始终为非0数值，忽略其方向性，可以看出CIP始终存在较大偏离。第二，在“8·11”汇改政策实施后，CIP的偏离程度显著降低，四种期限的基差均在0处上下小幅波动（相较于“8·11”汇改前），可以认为“8·11”汇改显著降低了CIP的偏离程度。

最后，为了进一步验证从图1中所获得的初步结论，本文进行了总样本的描述性统计分析。同时，本文以政策实施节点（2015年8月）作为样本划分点，将总样本分为“8·11”汇改前（2010年1月—2015年7月）以及“8·11”汇改后（2015年8月—2019年12月）两个子样本，分别再进行描述性统计分析。根据表1可以得到两方面结论。一方面，无论是总样本还是子样本，四种期限的基差均值均非0，结合对图1的分析，可以发现CIP始终存在偏离，在所选择样本期内CIP始终不成立。另一方面，对比汇改前后两个子样本的基础数据可以看出，汇改后样本四种期限的人民币基差均值与0的距离均显著小于汇改前样本，同时汇改后样本的标准差相较于汇改前样本也有所降低，即汇改后CIP偏离程度比汇改前更低。本文认为，“8·11”汇改无论是从水平值偏离角度还是波动角度均显著降低了CIP的偏离程度。

为提高研究结果的准确性，本文接下来将利用t检验和OLS回归方法进行检验。

（二）检验方法

1t检验

为了验证原假设H0：bpt，t+n=0，本文利用t检验对人民币四种期限基差的存在性进行实证分析。

t检验结果如表2所示。其中，总样本以及“8·11”汇改前和“8·11”汇改后两个子样本四种期限的基差基本都拒绝了均值为0的原假设。具体而言，人民币1月期的基差仅在“8·11”汇改后子样本中接受原假设，而3月期、6月期与12月期的基差在总样本以及两个子样本内均拒绝原假设。这说明CIP的偏离始终存在，基差的存在性得到验证，即“8·11”汇改并未改变中国市场上CIP难以成立的现状。

表2人民币1月期、3月期、6月期与12月期基差t检验结果

样本H0：bpt，t+1=0H0：bpt，t+3=0H0：bpt，t+6=0H0：bpt，t+12=0拒绝或接

受原假设总样本8434111045612062

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